5月19日，上海證券交易所對上海安路信息科技股份有限公司（下稱：安路信息）提出首輪審核問詢，距交易所4月30日受理該公司發(fā)行上市申請文件，僅相隔11個工作日，這一間隔時間明顯短于近期交易所審核的常見周期。

扣非凈利潤連年虧損的情況下，貢獻(xiàn)公司此前過半營收的神秘客戶，又在近期停止訂貨，安路信息在持續(xù)經(jīng)營能力上的明顯問題，或許是交易所反應(yīng)如此迅速的原因所在。

在現(xiàn)有業(yè)務(wù)重大不確定性顯現(xiàn)之時，啟動10億規(guī)模的上市融資，安路信息的上市之路能否平安？

根據(jù)公司對觀察者網(wǎng)采訪的書面回復(fù)及其他綜合信源，我們將為投資者解析這一問題。

消失的大客戶

上海安路主營業(yè)務(wù)為FPGA（現(xiàn)場可編程門陣列）芯片和專用EDA軟件的設(shè)計開發(fā)，F(xiàn)PGA芯片，不同于CPUGPU等常見邏輯芯片，是由用戶購買后，通過專用EDA軟件進(jìn)行邏輯功能描述定義，最終編譯生成二進(jìn)制位流數(shù)據(jù)（bitstream）并下載至芯片存儲空間，完成電學(xué)配置。

FPGA芯片由于可進(jìn)行現(xiàn)場功能訂制的靈活性，以及在數(shù)據(jù)并行處理上較CPU的效率優(yōu)勢，因此在工業(yè)控制、通信等領(lǐng)域得到廣泛應(yīng)用。

和其他芯片品類相似，F(xiàn)PGA市場也呈現(xiàn)寡頭壟斷格局，賽靈思（Xilinx）和英特爾（并購Altera后）兩大巨頭占據(jù)8成以上市場份額，加上萊迪思（Lattice）等成熟廠商，留給國內(nèi)FPGA企業(yè)的蛋糕極其有限。

2018年，安路信息年?duì)I收僅約千萬級規(guī)模，其他FPGA國產(chǎn)廠商，如復(fù)旦微電子、紫光同創(chuàng)，也大體處于類似量級。

2019年后，安路信息營收出現(xiàn)爆發(fā)式增長，主營業(yè)務(wù)收入從2018年的2800萬元，暴增至2020年的2.8億元，一舉跨過了科創(chuàng)板上市規(guī)則中虧損上市的營收標(biāo)準(zhǔn)及格線，即“最近一年?duì)I業(yè)收入不低于人民幣2億元”。

安路信息能夠?qū)崿F(xiàn)兩年?duì)I收翻10倍的“奇跡”，最主要的助力是神秘的“A客戶”，這一未具名的“A客戶”及其關(guān)聯(lián)方，2019年貢獻(xiàn)了安路信息73.17%的營業(yè)收入，2020年占比雖有所降低，但依然過半（55.30%）。

然而成也蕭何，敗也蕭何。

這家?guī)影猜沸畔I(yè)績脫穎而出的“A客戶”，目前已停止采購其產(chǎn)品。

（隱藏在腳注中的信息）

根據(jù)招股書特別風(fēng)險提示：“公司2020年度第一大客戶由于經(jīng)營環(huán)境發(fā)生變化，已暫停向公司下達(dá)新訂單。未來，若該客戶的訂單缺口不能被其他訂單填補(bǔ)，公司可能面臨收入大幅下降的風(fēng)險?！?/p>

要填補(bǔ)這一訂單缺口，對安路信息將是巨大挑戰(zhàn)。

FPGA在芯片品類中本就屬于小眾，據(jù)統(tǒng)計，目前全球邏輯芯片市場體量約為1100億美元，而FPGA市場規(guī)模僅約70億美元左右，占比不足10%，盡管在5GAI風(fēng)潮帶動下，數(shù)據(jù)中心、車聯(lián)網(wǎng)等新的FPGA運(yùn)用場景出現(xiàn)，打開了市場增長空間，但由于技術(shù)水平的巨大差距，這塊新蛋糕注定將被歐美成熟廠商分食。

國內(nèi)企業(yè)目前扎堆的中低端市場，則仍處于殘酷的存量博弈階段。

由于FPGA屬于半定制化器件，用戶需要使用產(chǎn)品配套的EDA軟件來進(jìn)行現(xiàn)場配置，實(shí)現(xiàn)期望的邏輯功能，因此除了芯片本身的可靠性差異，EDA軟件的IP資源和學(xué)習(xí)周期，也增加了客戶遷移成本，成為成熟廠商對新進(jìn)廠商構(gòu)造的重要競爭壁壘，越是行業(yè)巨頭，因?yàn)槌鲐浟烤薮螅鼡QFPGA產(chǎn)品的成本越高，越難給國內(nèi)企業(yè)機(jī)會，而面向中小企業(yè)客戶，則難免走上中國企業(yè)最擅長的價格戰(zhàn)“競底”老路。

安路信息招股書中，也提到了市場拓展的風(fēng)險，“公司也面臨著開發(fā)新客戶，進(jìn)一步拓展市場規(guī)模的壓力，如果新客戶開發(fā)情況未達(dá)到預(yù)期，也會對公司盈利水平造成重大不利影響?！?/p>

在招股書報告期內(nèi)，安路信息除了這家天使般的“A客戶”，市場拓展的實(shí)際成效并不能說出色。

以最能體現(xiàn)芯片企業(yè)大客戶拓展、服務(wù)能力的直銷模式為例，根據(jù)招股書數(shù)據(jù)，安路信息主營業(yè)務(wù)收入中來自直銷的金額分別為918萬、9130萬、16478萬，看似實(shí)現(xiàn)了10倍以上的增長，但最近兩年數(shù)據(jù)如果排除已停止訂貨的“A客戶”訂單，則直銷規(guī)模僅為區(qū)區(qū)180萬和939萬，與2018年水平相差無幾。

（營收暴增的同時，安路信息扣非凈利潤則持續(xù)為負(fù)，依靠股權(quán)融資和神秘的F公司2億元芯片研發(fā)項(xiàng)目資金注入，維持企業(yè)現(xiàn)金需求）

在營收爆發(fā)式增長的“好日子”里，安路信息沒能實(shí)現(xiàn)直銷能力的提升，“A客戶”停止訂貨，營收缺口即將顯性化的當(dāng)下，臨時抱佛腳的安路信息，又能不能找到其他訂單及時填補(bǔ)落差？

蹊蹺的經(jīng)銷商

面對重大的經(jīng)營環(huán)境變化，安路信息的市場戰(zhàn)略，是加大力度發(fā)展經(jīng)銷商，依靠經(jīng)銷商做大營收。

2020年，安路信息在直銷收入增速放緩的情況下，經(jīng)銷渠道收入從2019年的2986萬元，暴增至2020年的11536萬，依靠經(jīng)銷渠道的八千多萬營收增量，使全年主營業(yè)務(wù)收入達(dá)到2.8億元，如果沒有經(jīng)銷渠道的突然發(fā)力，安路信息2020年?duì)I收可能難以達(dá)到科創(chuàng)板虧損上市標(biāo)準(zhǔn)（營收過2億）。

經(jīng)銷模式，是由經(jīng)銷商買斷公司產(chǎn)品，拓展終端客戶，并主要由經(jīng)銷商為客戶提供售后服務(wù)支持，但正如我們在上文所提示的，F(xiàn)PGA半定制化的特點(diǎn)，使客戶在使用過程中往往需要芯片企業(yè)FAE工程師的實(shí)時支持，大客戶尤其如此，多品牌兼營的電子器件分銷商，往往只能提供非常有限的售后服務(wù)，因而經(jīng)銷模式主要適用于面向中小型客戶乃至個人愛好者的零售市場。

盡管公司招股書中對經(jīng)銷模式前景做了樂觀的說明：“經(jīng)銷模式可以有效減少公司維護(hù)中小型客戶的成本開支，同時降低公司的庫存風(fēng)險與應(yīng)收賬款回款風(fēng)險，有助于公司業(yè)務(wù)規(guī)模的快速擴(kuò)張。”

但正如我們在上文已經(jīng)解析的，面向中小客戶的準(zhǔn)零售市場，處于殘酷的存量博弈階段，國內(nèi)FPGA廠商要快速擴(kuò)大市場份額，難度巨大。

那么，安路信息又是如何做到零售市場“突圍”的呢？

根據(jù)招股書信息，安路信息主要經(jīng)銷商為深圳市得天時實(shí)業(yè)有限公司（下稱深圳得天時），該公司為德信電子（香港）有限公司控制的大陸地區(qū)經(jīng)營實(shí)體。

2020年安路信息11536萬的經(jīng)銷收入中，深圳得天時一家就貢獻(xiàn)了10163萬元，占比近90%。

這家“雪中送炭”的經(jīng)銷商，在中國電子器件分銷行業(yè)卻名不見經(jīng)傳，對比《國際電子商情》發(fā)布的2020年中國本土電子元器件分銷商排行榜，包括深圳得天時在內(nèi)，安路信息的主要經(jīng)銷商均不屬于行業(yè)主流平臺。

深圳得天時成立于2004年，注冊資金100萬元，2018年，安路信息授予德信電子（香港）有限公司一級代理商榮譽(yù)，共同推廣其FPGA芯片，“激活”了這家已經(jīng)趨于停滯的平臺。

2018年12月，深圳得天時進(jìn)行工商變更，注冊資金由100萬元增至500萬，社保信息顯示，公司繳納社保的員工人數(shù)，也從2017年度0人，增加至2018年度的9人，2019年，員工規(guī)模進(jìn)一步增加至17人。

（創(chuàng)造巨額經(jīng)銷業(yè)績的深圳得天時，在獲得安路經(jīng)銷授權(quán)前一年，社保參保人數(shù)為0）

這家注冊資金僅有100萬的小型分銷商，在成為安路信息代理后，經(jīng)營業(yè)績暴增，僅2020年向安路信息買斷的10163萬元產(chǎn)品，正常在當(dāng)年實(shí)現(xiàn)銷售，就足以使其躋身SourceToday編制的全球50大電子元器件分銷商榜單。

深圳得天時的“逆襲”奇跡能否持續(xù)，觀察者網(wǎng)將持續(xù)關(guān)注。

有趣的是，一份裁判文書網(wǎng)上文號（2016）蘇0582民初910號的判決書，向外界透露了安路信息此前的市場拓展手法，

2014年3月，張家港市復(fù)安電子科技有限公司與中行張家港分行簽訂《授信額度協(xié)議》，約定中行張家港分行向其授信400萬元，用于購買安路信息FPGA芯片產(chǎn)品，借期6個月，借款利率按年利率6.72%計算，還款時間為2014年9月，安路信息為復(fù)安公司借款提供了擔(dān)保。

工商信息上，安路信息與自然人洪琪，分別持有張家港復(fù)安49%、51%股份，而洪琪與安路信息，又簽有代持協(xié)議，由安路委托其代持46%股權(quán)，也就是說，安路信息實(shí)際擁有張家港復(fù)安95%股份，張家港復(fù)安，是安路信息完全控制的子公司。

（繁雜的代持協(xié)議安排，是安路信息股權(quán)變動歷史的一大特征）

通過隱蔽的代持協(xié)議等安排，由看似沒有關(guān)聯(lián)關(guān)系的獨(dú)立實(shí)體進(jìn)行外部融資，“扮演”公司客戶的角色，做大營業(yè)收入，這樣的經(jīng)典財務(wù)粉飾手法，安路信息顯然并不陌生。

技工貿(mào)還是貿(mào)工技？

安路信息上市闖關(guān)的種種“努力”，或有意或無奈，折射出國內(nèi)當(dāng)前“芯片熱”的幽暗一面：芯片企業(yè)在商業(yè)上的成長速度，普遍還難以滿足資本市場的標(biāo)準(zhǔn)，沖刺上市需要進(jìn)行大量的“梳妝打扮”，即便這一準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)已經(jīng)大為放寬。

包括安路信息在內(nèi)，國內(nèi)芯片設(shè)計企業(yè)（Fabless）上市融資，普遍擬用于先進(jìn)制程先進(jìn)技術(shù)半導(dǎo)體器件研發(fā)，然而在現(xiàn)有產(chǎn)品都無法獲得市場穩(wěn)定份額的情況下，這些企業(yè)攻關(guān)先進(jìn)芯片產(chǎn)品的規(guī)劃，難免讓人對其商業(yè)可行性報以懷疑。

歸根結(jié)底，還是中國電子工業(yè)數(shù)十年來的老問題，企業(yè)發(fā)展，到底該走貿(mào)工技還是技工貿(mào)的路線？

國產(chǎn)FPGA領(lǐng)域曾經(jīng)的王者—京微雅格，是技工貿(mào)戰(zhàn)略的典范，曾長期承擔(dān)著國家FPGA重大科研專項(xiàng)，在這一領(lǐng)域走在國內(nèi)最前沿，并且切入到了“旱澇保收”的軍工市場，然而真正能支撐公司營收，形成運(yùn)營、科研良性循環(huán)的民品領(lǐng)域，強(qiáng)如京微雅格，在國際巨頭高度壟斷的情況下，市場拓展步伐十分艱難，最終走向了破產(chǎn)清算。

FPGA領(lǐng)域的后來者們要避免京微雅格的覆轍，需要在優(yōu)先突破高端技術(shù)，還是先在中低端市場打開局面之間，作出恰當(dāng)?shù)钠胶狻?/p>

作為中國芯片設(shè)計新興企業(yè)的代表，安路信息上市進(jìn)程，觀察者網(wǎng)將持續(xù)予以關(guān)注。

關(guān)鍵詞： 信息 上市 消失 大客戶