美聯(lián)儲(chǔ)日前宣布開(kāi)啟減少資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)規(guī)模，并將視情況調(diào)整資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)速度。中國(guó)銀行最新發(fā)布的《2022年經(jīng)濟(jì)金融展望》報(bào)告分析認(rèn)為，隨著全球通脹壓力不斷升溫，本輪全球貨幣政策寬松周期帶來(lái)的極度寬松流動(dòng)性環(huán)境或?qū)⒏嬉欢温洹?/p>

貨幣政策更為緊湊

縮減購(gòu)債塵埃落定。一方面，在資產(chǎn)需求端，美聯(lián)儲(chǔ)縮減購(gòu)債節(jié)奏已明確。按美聯(lián)儲(chǔ)此前公布的進(jìn)程表，預(yù)計(jì)2022年年中將完成縮減購(gòu)債進(jìn)程，結(jié)束量化寬松。在資產(chǎn)供給端，美國(guó)財(cái)政部開(kāi)始縮減發(fā)債。美國(guó)財(cái)政部宣布自11月起縮減不同期限的國(guó)債拍賣(mài)，將總規(guī)模由1260億美元下調(diào)至1200億美元;縮減每月常規(guī)拍賣(mài)規(guī)模，2021年11月至2022年1月，2年期、5年期、7年期與20年期國(guó)債常規(guī)發(fā)行規(guī)模將分別縮減20億、20億、30億和40億美元，浮動(dòng)利率票據(jù)的發(fā)行規(guī)模也將每月減少20億美元。綜合來(lái)看，預(yù)計(jì)2022年美聯(lián)儲(chǔ)美債凈購(gòu)買(mǎi)將減少7800億美元，財(cái)政部美債供給量將減少1.1萬(wàn)億美元，國(guó)債凈供給將下降3200億美元。

加息預(yù)期不斷升溫，美聯(lián)儲(chǔ)或低估了加息緊迫性?，F(xiàn)階段，市場(chǎng)和美聯(lián)儲(chǔ)尚未形成一致性預(yù)期。一方面，美聯(lián)儲(chǔ)官方表態(tài)認(rèn)為，加息為時(shí)尚早。鮑威爾在11月議息會(huì)議上強(qiáng)調(diào)，“本次會(huì)議的重點(diǎn)是縮減購(gòu)債而非加息，縮減購(gòu)債意味著經(jīng)濟(jì)已經(jīng)取得了實(shí)質(zhì)性進(jìn)一步進(jìn)展，但由于距離充分就業(yè)的目標(biāo)還有一段距離，現(xiàn)在還不是加息的時(shí)候。”另一方面，鑒于通脹持續(xù)超預(yù)期，“滯漲”風(fēng)險(xiǎn)愈發(fā)凸顯，市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)加息的時(shí)點(diǎn)不斷前移。美國(guó)10月份居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(CPI)同比上漲6.2%，創(chuàng)31年新高。短期內(nèi)，供應(yīng)鏈?zhǔn)茏柙斐傻脑牧隙倘?、運(yùn)輸障礙、訂單積壓以及勞動(dòng)崗位空缺等現(xiàn)象仍將持續(xù)困擾美國(guó)經(jīng)濟(jì)，加劇通脹壓力。一旦通脹出現(xiàn)“失控”，美聯(lián)儲(chǔ)可能超預(yù)期收緊貨幣政策，提前開(kāi)始加息進(jìn)程。

縮減購(gòu)債對(duì)流動(dòng)性沖擊有限

美債供需兩端同步縮減，凈效應(yīng)對(duì)市場(chǎng)影響有限。美聯(lián)儲(chǔ)的購(gòu)債需求減少，通常會(huì)使債券價(jià)格承壓，抬升國(guó)債收益率。但美國(guó)財(cái)政部發(fā)債量不論在時(shí)間上還是規(guī)模上都與美聯(lián)儲(chǔ)縮減購(gòu)債高度匹配，很大程度上抵消了美聯(lián)儲(chǔ)縮減購(gòu)債留下的需求空缺，發(fā)揮了平抑美債收益率快速上行、緩解潛在沖擊的效果。

美聯(lián)儲(chǔ)已提前推出應(yīng)對(duì)流動(dòng)性緊張的貨幣政策工具。在2021年7月議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)宣布新增兩項(xiàng)隔夜回購(gòu)工具。一是常備回購(gòu)便利(SRF)。該工具交易對(duì)手為美國(guó)境內(nèi)的存款類機(jī)構(gòu)和其他金融機(jī)構(gòu)，合格的交易對(duì)手方可將國(guó)債、機(jī)構(gòu)債和抵押支持債券(MBS)作為抵押品進(jìn)行隔夜回購(gòu)操作，從美聯(lián)儲(chǔ)獲得流動(dòng)性。該工具回購(gòu)利率為0.25%，總額度為5000億美元。二是外國(guó)央行回購(gòu)便利(FIMA Repo)。該工具面向外國(guó)貨幣當(dāng)局或國(guó)際主要貨幣機(jī)構(gòu)，合格的交易對(duì)手方可將其在紐約聯(lián)儲(chǔ)托管的美國(guó)國(guó)債作為抵押品進(jìn)行隔夜回購(gòu)操作，從美聯(lián)儲(chǔ)獲得美元流動(dòng)性。該工具回購(gòu)利率同樣為0.25%，單個(gè)交易對(duì)手額度600億美元。SRF和FIMA Repo的設(shè)立為美國(guó)境內(nèi)貨幣市場(chǎng)參與者和境外貨幣當(dāng)局創(chuàng)造了臨時(shí)的美元流動(dòng)性來(lái)源，一定程度上可以緩解未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向時(shí)可能出現(xiàn)的在岸與離岸美元市場(chǎng)融資緊張的局面。

縮減購(gòu)債僅影響貨幣市場(chǎng)邊際增量，貨幣市場(chǎng)短期流動(dòng)性依然寬裕。如果將貨幣市場(chǎng)比作美元流動(dòng)性的“蓄水池”，那么縮減購(gòu)債即關(guān)小“蓄水池”的“水龍頭”。短期內(nèi)，美聯(lián)儲(chǔ)縮減購(gòu)債僅意味著進(jìn)入貨幣市場(chǎng)的新增流動(dòng)性降低，無(wú)法改變“蓄水池”整體充裕的流動(dòng)性。長(zhǎng)期看，只有加息和縮表才能對(duì)“蓄水池”產(chǎn)生實(shí)質(zhì)改變。縮減購(gòu)債周期與加息周期的銜接階段，美國(guó)長(zhǎng)端國(guó)債收益率或?qū)⒃偕闲屡_(tái)階。11月議息會(huì)議前，聯(lián)邦基金利率期貨隱含2022年7月前加息次數(shù)為0.85次，12月前加息次數(shù)為2.05次。會(huì)議后，二者分別上升至0.98次和2.21次，隱含聯(lián)邦基金利率上升至0.7%。據(jù)此推斷，縮減購(gòu)債結(jié)束后美聯(lián)儲(chǔ)將緊接著進(jìn)行加息，美國(guó)國(guó)債收益率將趨于上行。根據(jù)彭博社對(duì)各機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)的加權(quán)平均值，至2022年12月份，美國(guó)十年期國(guó)債收益率將上升至2%以上，較2021年11月初上漲40個(gè)基點(diǎn)。

密切關(guān)注外溢風(fēng)險(xiǎn)

近期，中國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)穩(wěn)定復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，穩(wěn)健的貨幣政策靈活精準(zhǔn)、合理適度，金融風(fēng)險(xiǎn)得以有效防控。鑒于美聯(lián)儲(chǔ)或在2022年下半年開(kāi)啟加息進(jìn)程，導(dǎo)致全球利率中樞整體抬升，美元流動(dòng)性收斂，加劇全球金融市場(chǎng)波動(dòng)與風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)需密切關(guān)注以下幾方面影響。

人民幣雙向波動(dòng)或加大。隨著美國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)向，美元流動(dòng)性泛濫情況有所收斂，美元指數(shù)低位反彈，人民幣匯率持續(xù)升值趨勢(shì)將顯著緩和，雙向波動(dòng)加大，中國(guó)外匯管理政策需適時(shí)予以調(diào)整?？缇迟Y本流動(dòng)格局或發(fā)生轉(zhuǎn)變。疫情以來(lái)，中國(guó)國(guó)際收支總體穩(wěn)健，證券投資項(xiàng)下大規(guī)模資金流入。未來(lái)一段時(shí)期，國(guó)內(nèi)外周期轉(zhuǎn)換，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向，資金流入有所放緩，可能出現(xiàn)短期資本外流風(fēng)險(xiǎn)。

中資美元債市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)上升。當(dāng)前，中國(guó)外債余額中美元計(jì)價(jià)債務(wù)占比接近半數(shù)。特別是在中美利率、匯率以及監(jiān)管等因素影響下，中資美元債市場(chǎng)日趨活躍，并呈現(xiàn)期限短期化、房地產(chǎn)行業(yè)為主體、評(píng)級(jí)兩極分化等特征。在國(guó)內(nèi)融資環(huán)境收緊、境外融資面臨兌付高峰、融資成本上升等背景下，多數(shù)發(fā)債企業(yè)依賴“借新還舊”模式，部分實(shí)力較弱的企業(yè)資金鏈將面臨較大壓力。許多中資美元債持有機(jī)構(gòu)同時(shí)也是中資美元債發(fā)行主體，各機(jī)構(gòu)之間形成了一條不斷疊加的債務(wù)鏈條，面臨系統(tǒng)性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。(記者 路 虹)

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