來(lái)源：平安證券

核心觀點(diǎn)

【資料圖】

一、美國(guó)庫(kù)存周期主流觀點(diǎn)以及疑點(diǎn)。主流研究用1993年以來(lái)名義庫(kù)存同比增速來(lái)觀察庫(kù)存周期。結(jié)論是，美國(guó)庫(kù)存周期平均3年左右，2022年中已經(jīng)開(kāi)始主動(dòng)去庫(kù)存，按周期規(guī)律，2023下半年或完成去庫(kù)、開(kāi)啟補(bǔ)庫(kù)周期。然而過(guò)去一年，尤其2023年以來(lái)，美國(guó)去庫(kù)存對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累并不明顯，美股表現(xiàn)積極，似乎與傳統(tǒng)庫(kù)存周期規(guī)律相背。

二、本輪美國(guó)庫(kù)存周期有何不同？1）更受價(jià)格擾動(dòng)。本輪名義庫(kù)存與實(shí)際庫(kù)存周期的偏離較大。納入1968-1992年的數(shù)據(jù)，以及綜合觀察名義和實(shí)際庫(kù)存指標(biāo)，可以發(fā)現(xiàn)美國(guó)實(shí)際庫(kù)存周期規(guī)律更為穩(wěn)定，平均一個(gè)周期46個(gè)月。此外，1970-80年代高通脹時(shí)期，庫(kù)存周期也更長(zhǎng)。據(jù)此判斷，本輪庫(kù)存周期受價(jià)格擾動(dòng)較大，周期時(shí)間可能延長(zhǎng)，且主動(dòng)去庫(kù)節(jié)點(diǎn)可能略有滯后。2）更受供應(yīng)鏈擾動(dòng)。2021年，美國(guó)制造業(yè)供應(yīng)鏈出現(xiàn)阻塞，程度可能是1970年代以來(lái)最深，令美國(guó)中下游批發(fā)和零售商庫(kù)存過(guò)度緊張。2022年以來(lái)供應(yīng)鏈問(wèn)題緩解，部分前期積壓的補(bǔ)庫(kù)需求延遲釋放，美國(guó)零售商庫(kù)存加快增長(zhǎng)，并與制造商庫(kù)存增速明顯錯(cuò)位。美國(guó)汽車(chē)零售庫(kù)存的急劇下滑以及延遲補(bǔ)庫(kù)，是最為生動(dòng)的一例。3）庫(kù)存周期與制造業(yè)投資周期錯(cuò)位。2022下半年以來(lái)，美國(guó)制造業(yè)投資建廠(chǎng)規(guī)模急劇上升，成為固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)的關(guān)鍵動(dòng)能。1993年以來(lái)，只有2011-12年和2015-16年，美國(guó)去庫(kù)階段恰逢制造業(yè)投資走高，而這兩次美國(guó)去庫(kù)的幅度也相對(duì)較緩。美國(guó)制造業(yè)投資周期強(qiáng)勢(shì)開(kāi)啟：一方面，當(dāng)前美國(guó)或處于投資建廠(chǎng)庫(kù)茲涅茨周期（15年左右）的上升期；另一方面，美國(guó)政策大力引導(dǎo)基建、新能源、芯片等相關(guān)投資，鼓勵(lì)制造業(yè)“回流”，初見(jiàn)成效。

三、美國(guó)庫(kù)存周期下一步及影響。1）庫(kù)存周期判斷：本輪去庫(kù)存的開(kāi)啟可能介于2022年Q3-Q4，去庫(kù)周期長(zhǎng)度可能約為2年，繼而當(dāng)前美國(guó)僅處于去庫(kù)周期前半段、即將走入后半段，補(bǔ)庫(kù)周期的開(kāi)啟可能在2024年Q2-Q3。2）對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響：本輪去庫(kù)存的節(jié)奏或較平緩，對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的放大作用或不明顯。2011-13年的美國(guó)去庫(kù)周期與當(dāng)前較為類(lèi)似，均是去庫(kù)階段恰逢制造業(yè)投資周期開(kāi)啟。在該輪去庫(kù)周期，美國(guó)實(shí)際GDP同比增長(zhǎng)平均為1.9%，最低也有1%左右，美國(guó)經(jīng)濟(jì)并未被NBER官方定義為衰退。3）對(duì)美股的影響：本輪美國(guó)去庫(kù)存對(duì)美股的沖擊或相對(duì)有限。2011-13年美國(guó)主動(dòng)去庫(kù)階段，標(biāo)普500（月度均值）在主動(dòng)去庫(kù)期間的收益率達(dá)到16%，在1998年以后8輪主動(dòng)去庫(kù)周期中表現(xiàn)最優(yōu)，對(duì)本輪美股表現(xiàn)具借鑒意義。4）對(duì)中國(guó)出口的影響：有關(guān)今年下半年“中美庫(kù)存周期共振”利好中國(guó)出口的判斷還需進(jìn)一步檢視。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)企業(yè)補(bǔ)庫(kù)存提前開(kāi)啟，美國(guó)非制造業(yè)韌性不及預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮超預(yù)期，國(guó)際地緣局勢(shì)超預(yù)期等。

主流研究認(rèn)為，美國(guó)制造業(yè)自2022下半年以來(lái)步入去庫(kù)存周期，已持續(xù)約1年，2023下半年有望開(kāi)啟補(bǔ)庫(kù)存周期。然而，近一年美國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)較強(qiáng)韌性、美股表現(xiàn)積極，與過(guò)往庫(kù)存周期經(jīng)驗(yàn)相背，暗示本輪美國(guó)庫(kù)存周期可能“不一樣”。

我們研究后發(fā)現(xiàn)，本輪美國(guó)庫(kù)存周期受到持續(xù)高通脹和供應(yīng)鏈阻塞的影響，且與制造業(yè)投資周期錯(cuò)位。據(jù)此判斷，相較主流預(yù)期，本輪美國(guó)去庫(kù)存的開(kāi)啟可能更為滯后、幅度更為平緩、持續(xù)時(shí)間可能更久，補(bǔ)庫(kù)存的開(kāi)啟或?qū)⒀雍笾?024年中左右。也因此，本輪去庫(kù)存對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行的放大作用或不明顯，但也不宜據(jù)此對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)和股市的前景過(guò)度樂(lè)觀；由于中美庫(kù)存周期的錯(cuò)位，有關(guān)今年下半年“中美庫(kù)存周期共振”的判斷亦需進(jìn)一步檢視。

01

美國(guó)庫(kù)存周期主流觀點(diǎn)及疑點(diǎn)

美國(guó)商務(wù)部普查局（U.S. Census Bureau）公布的名義庫(kù)存總額（Total Business Inventories），有時(shí)也被稱(chēng)為“制造和貿(mào)易庫(kù)存”（Manufacturing & Trade Inventories），該數(shù)據(jù)起始于1992年，月度更新。目前主流研究主要參考1993年以來(lái)名義庫(kù)存總額同比增速，以觀察庫(kù)存周期。主要結(jié)論包括：

1993年以來(lái)，美國(guó)經(jīng)歷了9輪完整的庫(kù)存周期。一個(gè)庫(kù)存周期平均歷時(shí)36個(gè)月，去庫(kù)存（庫(kù)存增速下滑）平均歷時(shí)16個(gè)月，補(bǔ)庫(kù)存（庫(kù)存增速上升）平均歷時(shí)20個(gè)月。

當(dāng)前，美國(guó)正處于第10輪庫(kù)存周期的“去庫(kù)存”階段，本輪庫(kù)存增速于2022年6月達(dá)峰，截至2023年4月已經(jīng)連續(xù)10個(gè)月下滑，但仍保持同比正增長(zhǎng)。

往后看，按照往常周期規(guī)律，美國(guó)庫(kù)存增速低點(diǎn)可能在2023下半年，屆時(shí)將完成去庫(kù)存并開(kāi)啟補(bǔ)庫(kù)存。

傳統(tǒng)庫(kù)存周期理論認(rèn)為，商品需求（銷(xiāo)售）是企業(yè)庫(kù)存變動(dòng)的領(lǐng)先指標(biāo)。進(jìn)一步引入需求指標(biāo)（銷(xiāo)售同比增速），可以將一個(gè)庫(kù)存周期劃分為四個(gè)階段：主動(dòng)去庫(kù)（庫(kù)存和銷(xiāo)售同比下降）、被動(dòng)去庫(kù)（庫(kù)存同比下降、銷(xiāo)售同比上升）、主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)（庫(kù)存和銷(xiāo)售同比上升）和被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)（庫(kù)存同比上升、銷(xiāo)售同比下降）。本輪美國(guó)商品銷(xiāo)售同比增速在2021年4月達(dá)到高點(diǎn)，此后保持回落趨勢(shì)，截至2023年4月已經(jīng)同比負(fù)增。繼而，2022年6月以來(lái)，美國(guó)庫(kù)存和銷(xiāo)售同比增速均出現(xiàn)下滑，處于“主動(dòng)去庫(kù)”階段。

2022下半年以來(lái)，隨著美國(guó)主動(dòng)去庫(kù)周期的確認(rèn)，市場(chǎng)普遍認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力可能加劇。理論上，在主動(dòng)去庫(kù)存階段，面對(duì)已經(jīng)走弱的商品需求，企業(yè)選擇更大幅度減少生產(chǎn)，這可能加大經(jīng)濟(jì)下行壓力。經(jīng)驗(yàn)上，1993-2020年之間的9輪主動(dòng)去庫(kù)階段，平均歷時(shí)11個(gè)月。其中多數(shù)時(shí)期，美國(guó)庫(kù)存變動(dòng)對(duì)實(shí)際GDP季度環(huán)比形成拖累，且美國(guó)實(shí)際GDP同比可能走弱，尤其在去庫(kù)存周期后半段，經(jīng)濟(jì)走弱的概率更大。

同時(shí)，主動(dòng)去庫(kù)的出現(xiàn)一度引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于美股調(diào)整的擔(dān)憂(yōu)。理論上，企業(yè)在主動(dòng)去庫(kù)時(shí)面臨“產(chǎn)銷(xiāo)雙弱”，利潤(rùn)收縮，繼而美國(guó)上市公司盈利端（分子端）可能承壓。經(jīng)驗(yàn)上，相較其他三個(gè)階段，主動(dòng)去庫(kù)階段的美股指數(shù)上漲概率較低，平均區(qū)間收益率也較低。1993-2020年中的9輪主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)周期，標(biāo)普500指數(shù)（月均）在周期內(nèi)平均下跌3%，明顯遜于美股長(zhǎng)期走牛的趨勢(shì)，其中包括2000-2001年（互聯(lián)網(wǎng)泡沫）、2008-2009年（次貸危機(jī)）以及2020年初（新冠疫情）的三輪較大極別的調(diào)整。

然而2023年以來(lái)，美國(guó)去庫(kù)存對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累并不明顯、美股表現(xiàn)積極，似乎與傳統(tǒng)庫(kù)存周期規(guī)律相背。從庫(kù)存對(duì)經(jīng)濟(jì)的直接影響看，用于GDP核算的美國(guó)私人庫(kù)存變動(dòng)水平，無(wú)論是名義還是實(shí)際值，自2022下半年至2023年上半年，都持續(xù)保持環(huán)比正增長(zhǎng)。這意味著，庫(kù)存變動(dòng)至少還未對(duì)美國(guó)GDP環(huán)比增長(zhǎng)形成拖累，對(duì)同比的拖累也相對(duì)有限。從整體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)看，2023上半年美國(guó)實(shí)際GDP季度環(huán)比折年平均為2.2%，衰退壓力并不明顯。股市方面，今年以來(lái)截至7月美股三大指數(shù)均實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，截至7月31日標(biāo)普500和納斯達(dá)克指數(shù)年內(nèi)漲幅分別達(dá)到20%和37%。

本輪美國(guó)去庫(kù)存對(duì)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的影響偏離歷史規(guī)律，無(wú)非三方面原因：

一是，庫(kù)存周期規(guī)律不夠穩(wěn)定，或者觀測(cè)庫(kù)存周期所用指標(biāo)效果不佳。我們研究后認(rèn)為，納入1968-1992年的數(shù)據(jù)，以及綜合觀察名義和實(shí)際庫(kù)存指標(biāo)，或能得出更為科學(xué)的庫(kù)存周期規(guī)律。

二是，市場(chǎng)對(duì)庫(kù)存周期的位置判斷出現(xiàn)誤差。我們研究后發(fā)現(xiàn)，由于存在價(jià)格和供應(yīng)鏈的雙重?cái)_動(dòng)，本輪去庫(kù)存的節(jié)點(diǎn)可能比主流預(yù)期認(rèn)為的更滯后，去庫(kù)存斜率更平緩。

三是，庫(kù)存變動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的影響弱化。我們研究后發(fā)現(xiàn)，制造業(yè)投資周期的啟動(dòng)，作為一個(gè)影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和資產(chǎn)價(jià)格的新因素，可能對(duì)沖了部分去庫(kù)存的負(fù)面影響。

本文第二部分將詳細(xì)闡述上述結(jié)論。

02

本輪美國(guó)庫(kù)存周期有何不同？

2.1本輪庫(kù)存周期更受價(jià)格擾動(dòng)

在做周期研究時(shí)，主流研究多觀察的是名義庫(kù)存而非實(shí)際庫(kù)存。原因或有三方面：一是，價(jià)格變動(dòng)通常被視為“周期”的重要組成，因此名義庫(kù)存較實(shí)際庫(kù)存包含更豐富的信息；二是，美國(guó)商務(wù)部普查局公布的名義庫(kù)存數(shù)據(jù)應(yīng)用較廣，而1993-2019年名義與實(shí)際庫(kù)存走勢(shì)相近，在周期研究中無(wú)需過(guò)多考慮價(jià)格擾動(dòng)；三是，名義庫(kù)存周期對(duì)于判斷資產(chǎn)價(jià)格、中國(guó)名義出口表現(xiàn)等，更有參考價(jià)值。

工業(yè)品價(jià)格具備周期性特征，但供給沖擊的出現(xiàn)可能會(huì)令波動(dòng)周期延長(zhǎng)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局（BEA）公布了1968年以來(lái)“制造和貿(mào)易銷(xiāo)售價(jià)格平減指數(shù)”（Implicit Price Deflators for Manufacturing and Trade Sales）。我們對(duì)比發(fā)現(xiàn)，該指數(shù)與PPI工業(yè)產(chǎn)成品（不含燃料）同比較為吻合，且考慮到三大商的庫(kù)存和銷(xiāo)售具有對(duì)應(yīng)關(guān)系，這一指數(shù)理應(yīng)反映庫(kù)存價(jià)格水平。觀察價(jià)格周期特征，1968年以來(lái)美國(guó)工業(yè)品價(jià)格大致經(jīng)歷了16輪完整周期，平均一個(gè)周期36個(gè)月左右，但周期長(zhǎng)短方差較大。其中，1974-1990年期間，伴隨三次石油危機(jī)，美國(guó)庫(kù)存價(jià)格經(jīng)歷大幅波動(dòng)，價(jià)格波動(dòng)周期平均延長(zhǎng)至48個(gè)月左右。

BEA公布了1967年以來(lái)美國(guó)實(shí)際庫(kù)存數(shù)據(jù)以及銷(xiāo)售（庫(kù)存）平減價(jià)格指數(shù)，我們測(cè)算得到1968年以來(lái)名義庫(kù)存同比增速，并對(duì)比同期實(shí)際庫(kù)存同比增速，可以發(fā)現(xiàn)：

1968年以來(lái)，美國(guó)經(jīng)歷的完整名義和實(shí)際庫(kù)存周期均為14輪，平均一個(gè)周期為46個(gè)月，長(zhǎng)于1993年以來(lái)名義庫(kù)存周期的36個(gè)月。1993年以前，尤其幾次石油危機(jī)期間，美國(guó)庫(kù)存周期較長(zhǎng)。

1970-80年代高通脹時(shí)期，名義庫(kù)存和實(shí)際庫(kù)存增速的差距較大，周期也更容易出現(xiàn)錯(cuò)位。

相比名義庫(kù)存，實(shí)際庫(kù)存增速的周期特征更為穩(wěn)定。

如何理解名義與實(shí)際庫(kù)存周期的異同？首先，名義和實(shí)際庫(kù)存的周期特征基本吻合，說(shuō)明庫(kù)存周期的本質(zhì)是“量”的變化，即企業(yè)實(shí)際生產(chǎn)和銷(xiāo)售數(shù)量的波動(dòng)，這也提示我們需更關(guān)注實(shí)際庫(kù)存的變動(dòng)規(guī)律及影響；其次，價(jià)格既是供需關(guān)系的映射，也會(huì)反向影響企業(yè)生產(chǎn)和庫(kù)存選擇，因此價(jià)格變動(dòng)與庫(kù)存變動(dòng)呈現(xiàn)類(lèi)似的周期性特征，且多數(shù)時(shí)期價(jià)格和實(shí)際庫(kù)存變動(dòng)節(jié)奏較為一致。但是，當(dāng)工業(yè)品價(jià)格受到外生供給沖擊而大幅抬升后，名義和實(shí)際庫(kù)存周期就可能出現(xiàn)一定偏離。原因在于，當(dāng)價(jià)格沖高時(shí)，名義庫(kù)存增速可能被動(dòng)抬升；價(jià)格在大漲后勢(shì)必回落，在此過(guò)程中名義庫(kù)存增速可能被動(dòng)下滑，但實(shí)際庫(kù)存增速或?qū)⒈３猪g性（價(jià)格降溫可能吸引部分企業(yè)實(shí)際補(bǔ)庫(kù)），最終使名義和實(shí)際庫(kù)存增速呈現(xiàn)錯(cuò)位。

本輪庫(kù)存周期受價(jià)格擾動(dòng)較大，周期時(shí)間可能延長(zhǎng)，且主動(dòng)去庫(kù)節(jié)點(diǎn)可能略有滯后。一方面，2020-21年新冠疫情沖擊，疊加2022年俄烏沖突，令美國(guó)庫(kù)存價(jià)格平減指數(shù)和PPI工業(yè)品（不含燃料）同比，在2022年一季度升至15%以上，此后快速回落，如此劇烈的波動(dòng)僅在1970-80年代出現(xiàn)過(guò)。如前所述，高通脹可能延長(zhǎng)庫(kù)存周期，可能3年左右（1993-2019均值），延長(zhǎng)至4年左右（1968-2019均值）、甚至不排除更長(zhǎng)。另一方面，本輪名義庫(kù)存與實(shí)際庫(kù)存周期的偏離較大，本輪實(shí)際庫(kù)存同比增速在2022年10月觸頂，較名義庫(kù)存增速觸頂?shù)臅r(shí)間滯后了4個(gè)月。由此推斷，2022年下半年以來(lái)截至當(dāng)前，美國(guó)可能僅處于主動(dòng)去庫(kù)存階段的早期，繼而去庫(kù)存對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行的放大效應(yīng)尚不明顯。

2.2本輪庫(kù)存周期更受供應(yīng)鏈擾動(dòng)

2021年，美國(guó)制造業(yè)供應(yīng)鏈出現(xiàn)阻塞，程度可能是1970年代以來(lái)最深。美國(guó)ISM制造業(yè)PMI顯示，2021年美國(guó)制造業(yè)交付時(shí)長(zhǎng)指數(shù)顯著高于新訂單指數(shù)，說(shuō)明企業(yè)交付困難不只因訂單需求增長(zhǎng)，更反映了供應(yīng)鏈出現(xiàn)阻塞。以PMI交付指數(shù)與新訂單指數(shù)的偏離程度衡量，該輪供應(yīng)鏈阻塞程度是1970年代以來(lái)最嚴(yán)重的。該輪美國(guó)供應(yīng)鏈問(wèn)題有多重原因：一是，新冠疫情對(duì)不同經(jīng)濟(jì)體形成不對(duì)稱(chēng)沖擊，引發(fā)貿(mào)易供需失衡；二是，美國(guó)交通運(yùn)輸業(yè)遭遇周期性瓶頸，疊加勞動(dòng)力供給不足；三是，貿(mào)易保護(hù)、產(chǎn)業(yè)保護(hù)政策持續(xù)作用，增大供應(yīng)鏈的脆弱性。

2021年供應(yīng)鏈擾動(dòng)令美國(guó)中下游批發(fā)和零售商庫(kù)存過(guò)度緊張，補(bǔ)庫(kù)需求受到積壓。庫(kù)存銷(xiāo)售比這一指標(biāo)能夠排除價(jià)格因素，反映庫(kù)存與銷(xiāo)售“量”的相對(duì)強(qiáng)弱。1992年以來(lái)，美國(guó)三大商的庫(kù)銷(xiāo)比變動(dòng)方向是基本一致的，且零售商的庫(kù)銷(xiāo)比一直高于批發(fā)和制造商。但新冠疫情后，零售商庫(kù)銷(xiāo)比大幅下滑，并顯著低于批發(fā)和制造商，目前也尚未恢復(fù)至疫情前水平。這說(shuō)明，本輪供應(yīng)鏈擾動(dòng)主要影響美國(guó)上游制造商向中下游批發(fā)和零售商輸送產(chǎn)品，最終呈現(xiàn)出上游制造商庫(kù)存過(guò)度堆積，但中下游批發(fā)和零售商庫(kù)存嚴(yán)重告急。這也意味著，部分前期積壓的補(bǔ)庫(kù)需求可能延遲釋放，體現(xiàn)在2022年以來(lái)批發(fā)和零售商庫(kù)銷(xiāo)比較明顯地回升。

2022年以來(lái)供應(yīng)鏈問(wèn)題緩解，美國(guó)零售商庫(kù)存加快增長(zhǎng)，并與制造商庫(kù)存增速明顯錯(cuò)位。美國(guó)ISM制造業(yè)PMI交付時(shí)長(zhǎng)分項(xiàng)在2021年底基本確立了回落趨勢(shì)，標(biāo)志著供應(yīng)鏈擾動(dòng)緩和。美國(guó)零售商名義庫(kù)存增速曾經(jīng)在2021年三季度左右短暫下跌，但2021年四季度以來(lái)持續(xù)走高。歷史上，美國(guó)零售商庫(kù)存變動(dòng)通常領(lǐng)先于制造商，但本輪其庫(kù)存增速的回落卻滯后于制造商。正如企業(yè)庫(kù)存變動(dòng)通常跟隨銷(xiāo)售（需求）走勢(shì)，上游制造商的庫(kù)存變動(dòng)理應(yīng)跟隨下游批發(fā)和零售商的庫(kù)存變化。但本輪出現(xiàn)錯(cuò)位，直接原因便是供應(yīng)鏈擾動(dòng)，使得零售商在前期被迫大幅去庫(kù)存，也自然造就了后來(lái)的“報(bào)復(fù)性”補(bǔ)庫(kù)。

美國(guó)汽車(chē)零售庫(kù)存的急劇下滑以及延遲補(bǔ)庫(kù)，是最為生動(dòng)的一例。截至2019年，美國(guó)汽車(chē)庫(kù)存本身已經(jīng)來(lái)到歷史較低水平，補(bǔ)庫(kù)需求不斷累積。但2020年新冠疫情沖擊及其引發(fā)的供應(yīng)鏈問(wèn)題，嚴(yán)重阻礙了汽車(chē)行業(yè)補(bǔ)庫(kù)進(jìn)程，美國(guó)汽車(chē)庫(kù)存急劇下滑并明顯偏離歷史水平。在三大商中，汽車(chē)庫(kù)存緊張問(wèn)題主要影響零售商，因零售商在汽車(chē)行業(yè)中的庫(kù)存金額占比高達(dá)6成。同時(shí)，汽車(chē)行業(yè)在所有零售商庫(kù)存品類(lèi)中的占比約3成，亦在零售商總額中扮演重要角色。2022年以來(lái)，美國(guó)汽車(chē)業(yè)持續(xù)處于補(bǔ)庫(kù)狀態(tài)。2022下半年以來(lái)截至今年5月，美國(guó)批發(fā)和零售商中的機(jī)動(dòng)車(chē)和零部件庫(kù)存同比增速持續(xù)保持在20%以上，這與同期三大商庫(kù)存總額同比增速的下滑趨勢(shì)背道而馳。

2.3本輪庫(kù)存周期與制造業(yè)投資周期錯(cuò)位

2022下半年以來(lái)，美國(guó)制造業(yè)投資建廠(chǎng)規(guī)模急劇上升，成為固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)的關(guān)鍵動(dòng)能。美國(guó)建造支出（Construction Spending）中的制造（Manufacturing）分項(xiàng)自2022下半年以來(lái)持續(xù)突破千億美元大關(guān)（折年數(shù)，下同），今年以來(lái)更以指數(shù)式增長(zhǎng)。今年1-5月，美國(guó)制造建造支出平均高達(dá)約1800億美元，同比增長(zhǎng)88%，占所有建造支出比重突破10%，這些數(shù)字均是2003年有數(shù)據(jù)以來(lái)最高紀(jì)錄。值得注意的是，今年5月美國(guó)制造類(lèi)支出同比增加841億美元，在所有非住宅增量支出中占比超過(guò)5成，而住宅類(lèi)支出大幅下滑1114億美元，若不是制造支出迅猛增長(zhǎng)，美國(guó)建造支出恐怕很難實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。

美國(guó)本輪去庫(kù)周期恰逢制造業(yè)投資上升周期，在歷史上并不多見(jiàn)。回顧1993年以來(lái)的數(shù)據(jù)，在1995-96年，以及2001、2008和2019-20年的三次經(jīng)濟(jì)危機(jī)，均可觀察到美國(guó)去庫(kù)存和制造業(yè)投資同步下行。只有2011-12年和2015-16年，美國(guó)去庫(kù)階段恰逢制造業(yè)投資走高，而這兩次美國(guó)去庫(kù)的幅度也相對(duì)較緩，期間美國(guó)名義庫(kù)存同比增速雖有放緩但仍保持一定幅度的正增長(zhǎng)。由此可見(jiàn)，制造業(yè)投資上升期雖不改變?nèi)?kù)存的大方向，但可以幫助減緩去庫(kù)節(jié)奏。

本輪美國(guó)制造業(yè)投資周期強(qiáng)勢(shì)開(kāi)啟，可以從兩方面理解：

一方面，當(dāng)前美國(guó)或處于投資建廠(chǎng)庫(kù)茲涅茨周期（15年左右）上升期。美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家?guī)炱澞奶岢鲆环N為期15-25年的經(jīng)濟(jì)周期，有時(shí)也被稱(chēng)為“建筑周期”。1980年以來(lái)數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)制造業(yè)投資總額占固定資產(chǎn)投資的比重呈現(xiàn)15年左右的長(zhǎng)周期特征，且每輪高峰通常持續(xù)3-5年，近三輪繁榮時(shí)期分別是2009-13年、1995-97年和1980-82年。美國(guó)制造營(yíng)建支出在固定投資中的比重，整體隨之波動(dòng)。上一輪投資建廠(chǎng)快速上升期開(kāi)始于2008-09年，距今約15年。換言之，本輪投資增長(zhǎng)可能順應(yīng)了制造業(yè)工廠(chǎng)，以及相關(guān)設(shè)備、技術(shù)等更新?lián)Q代的需求。

另一方面，美國(guó)政府大力引導(dǎo)基建、新能源、芯片等相關(guān)投資，鼓勵(lì)制造業(yè)“回流”且初見(jiàn)成效。事實(shí)上，在美國(guó)基建日益老化的背景下，從特朗普到拜登政府均高度重視基建投資。2021年11月拜登簽署《基礎(chǔ)設(shè)施投資與就業(yè)法案》，涉及金額達(dá)到1.2萬(wàn)億美元。據(jù)白宮網(wǎng)站，截至2023年5月，拜登政府已撥款超過(guò)2200億美元投資基建項(xiàng)目。2022年8月，拜登政府出臺(tái)《芯片與科學(xué)法案》和《通脹削減法案》。據(jù)英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》，兩大法案頒布以來(lái)截至2023年3月，美國(guó)清潔能源、半導(dǎo)體等相關(guān)行業(yè)累計(jì)私人投資額也已超過(guò)2000億美元。據(jù)美國(guó)財(cái)政部統(tǒng)計(jì)，2023年1-4月，通脹調(diào)整后的制造業(yè)實(shí)際投資中，主要增長(zhǎng)來(lái)自計(jì)算機(jī)、電子和電氣行業(yè)，較2005-2022均值翻了一倍，投資額占所有制造業(yè)廠(chǎng)房投資的50%以上。近年來(lái)美國(guó)制造業(yè)“回流”初見(jiàn)成效，截至2021年美國(guó)FDI中制造業(yè)占比已經(jīng)回升至本世紀(jì)以來(lái)最高水平。

03

美國(guó)庫(kù)存周期下一步及影響

如何判斷本輪美國(guó)庫(kù)存周期的節(jié)點(diǎn)和持續(xù)性？

首先，美國(guó)本輪去庫(kù)存的開(kāi)啟可能介于2022年Q3-Q4，去庫(kù)周期長(zhǎng)度可能約為2年，繼而當(dāng)前美國(guó)僅處于去庫(kù)周期前半段、即將走入后半段，補(bǔ)庫(kù)周期的開(kāi)啟可能在2024年Q2-Q3。

判斷依據(jù)：1）考慮到本輪高通脹對(duì)庫(kù)存周期的擾動(dòng)，本輪去庫(kù)存開(kāi)啟的節(jié)點(diǎn)可能介于名義庫(kù)存頂點(diǎn)（2022年6月）和實(shí)際庫(kù)存頂點(diǎn)（2022年10月）之間。2）考慮高通脹可能令庫(kù)存周期延長(zhǎng)，完整周期的基準(zhǔn)時(shí)長(zhǎng)可能從3年延長(zhǎng)至4年左右，去庫(kù)周期可能從1.5年延長(zhǎng)至2年左右。3）從供應(yīng)鏈角度思考，亦可得出本輪美國(guó)去庫(kù)存周期可能延長(zhǎng)的判斷。由于供應(yīng)鏈阻斷令不同環(huán)節(jié)的企業(yè)庫(kù)存周期錯(cuò)位，即在制造商積極去庫(kù)時(shí)，部分批發(fā)和零售商可能補(bǔ)庫(kù)，令整體去庫(kù)幅度較緩、時(shí)間較長(zhǎng)。

其次，進(jìn)一步判斷本輪美國(guó)庫(kù)存周期的四個(gè)階段：本輪主動(dòng)去庫(kù)階段或持續(xù)至2023Q4，之后開(kāi)啟被動(dòng)去庫(kù)階段，2024年中左右開(kāi)啟主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段。主要依據(jù)是，目前美國(guó)PPI工業(yè)產(chǎn)品（不含燃料）同比以及名義銷(xiāo)售同比均在下行、尚未見(jiàn)底，綜合考慮周期規(guī)律和基數(shù)因素，預(yù)計(jì)“價(jià)格底”出現(xiàn)在今年三季度左右，“銷(xiāo)售底”出現(xiàn)在今年四季度左右，這也是主動(dòng)去庫(kù)和被動(dòng)去庫(kù)的臨界線(xiàn)；此后預(yù)計(jì)銷(xiāo)售增速持續(xù)回升，待庫(kù)存增速觸底企穩(wěn)后，進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段。

最后，以“經(jīng)濟(jì)底”為錨看“庫(kù)存底”，也進(jìn)一步支撐本輪補(bǔ)庫(kù)周期推遲開(kāi)啟的判斷。1968年以來(lái)，美國(guó)實(shí)際GDP增速對(duì)實(shí)際庫(kù)存同比增速通常呈現(xiàn)1-3個(gè)季度的領(lǐng)先性?？紤]到美國(guó)利率或?qū)⒊掷m(xù)維持“充分限制性”水平，目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)大概率尚未觸底，“經(jīng)濟(jì)底”可能出現(xiàn)在2024上半年。參考美國(guó)咨商會(huì)截至2023年7月的預(yù)測(cè)，其認(rèn)為未來(lái)三個(gè)季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)比將持續(xù)下行，本輪GDP同比低點(diǎn)在2024Q1，具體預(yù)測(cè)是2023Q3至2024Q2，美國(guó)實(shí)際GDP季度同比分別為1.1%、0%、-0.8%和-0.6%。按照庫(kù)存走勢(shì)相對(duì)于GDP的滯后規(guī)律，本輪美國(guó)實(shí)際庫(kù)存觸底回升的節(jié)點(diǎn)或在2024年中左右。

如何看待后續(xù)去庫(kù)周期的幅度，以及對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)、股市和中國(guó)出口的影響？我們?cè)囎鋈缦屡袛啵?/p>

首先，本輪美國(guó)去庫(kù)存的節(jié)奏或較平緩，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行的放大作用或不明顯。一方面，當(dāng)前美國(guó)PPI工業(yè)產(chǎn)品（不含燃料）跌入負(fù)區(qū)間且正在探底，價(jià)格回落以及供應(yīng)鏈改善等，可能幫助釋放部分前期積壓的補(bǔ)庫(kù)需求，弱化總量去庫(kù)存的幅度。另一方面，本輪美國(guó)去庫(kù)周期恰逢制造業(yè)投資周期開(kāi)啟，經(jīng)濟(jì)下行受到對(duì)沖。2011-13年的美國(guó)去庫(kù)周期與當(dāng)前較為類(lèi)似：同樣是經(jīng)濟(jì)危機(jī)后庫(kù)存首次觸頂回落，去庫(kù)階段伴隨制造業(yè)投資上升，繼而去庫(kù)幅度比較平緩、歷時(shí)較久（持續(xù)26個(gè)月）。在該輪去庫(kù)周期，美國(guó)實(shí)際GDP同比增長(zhǎng)平均為1.9%，最低也有1%左右，美國(guó)經(jīng)濟(jì)并未被NBER官方定義為衰退。

其次，本輪美國(guó)去庫(kù)存對(duì)美股的沖擊或相對(duì)有限。參考2011-13年美國(guó)主動(dòng)去庫(kù)階段，美股表現(xiàn)良好，標(biāo)普500（月度均值）在主動(dòng)去庫(kù)期間的收益率達(dá)到15.9%，在1998年以后8輪主動(dòng)去庫(kù)周期中表現(xiàn)最優(yōu)。從貨幣政策周期角度看，今年7月以后的半年至一年里，可能處于美國(guó)利率“平臺(tái)期”，歷史上美聯(lián)儲(chǔ)停止加息至首次降息期間，美股也通常表現(xiàn)積極（參考報(bào)告《2023下半年宏觀經(jīng)濟(jì)展望：產(chǎn)能周期下的嬗變》）。據(jù)FactSet數(shù)據(jù)（截至7月21日），標(biāo)普500企業(yè)2023財(cái)年盈利增速預(yù)期為1.1%，其中工業(yè)企業(yè)盈利增速預(yù)期為13.8%，仍然積極。不過(guò)，從“預(yù)期差”的角度看，企業(yè)主動(dòng)去庫(kù)階段可能并不會(huì)像主流預(yù)期得那樣很快結(jié)束，未來(lái)一年美股盈利預(yù)期下調(diào)以及股價(jià)階段調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)或不能排除。

最后，有關(guān)今年下半年“中美庫(kù)存周期共振”利好中國(guó)出口的判斷需進(jìn)一步檢視。數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)名義庫(kù)存波動(dòng)，與中國(guó)對(duì)美名義出口表現(xiàn)通常是同步相關(guān)的，有時(shí)呈現(xiàn)一定滯后性。基于美國(guó)補(bǔ)庫(kù)周期在2024年中左右才開(kāi)始的假設(shè)，美國(guó)補(bǔ)庫(kù)需求對(duì)中國(guó)出口的拉動(dòng)作用亦可能延后至2024上半年。因此，如果今年下半年美國(guó)仍在去庫(kù)，則不宜盲目高估中國(guó)出口復(fù)蘇彈性。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1）美國(guó)企業(yè)補(bǔ)庫(kù)存提前開(kāi)啟，原因可能是中下游批發(fā)零售補(bǔ)庫(kù)需求階段上升，疊加制造商補(bǔ)庫(kù)提前開(kāi)啟，或者制造業(yè)投資上升的幅度和影響力超預(yù)期。2）美國(guó)非制造業(yè)韌性不及預(yù)期，繼而美國(guó)后續(xù)去庫(kù)周期對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的放大作用超預(yù)期。3）美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮超預(yù)期，繼而美國(guó)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)受到額外沖擊。4）國(guó)際地緣局勢(shì)超預(yù)期，可能帶來(lái)新的價(jià)格和供應(yīng)鏈擾動(dòng)，干擾庫(kù)存周期節(jié)奏等。

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