文|海豚投研

京東方（000725.SZ）于北京時間 2023 年 8 月 28 日晚間的 A 股盤后發(fā)布了 2023 年半年度財報（截止 2023 年 6 月），要點如下：

(相關資料圖)

一、整體業(yè)績：回暖，不是來自需求。$京東方 A.SZ本季度營收 422 億元，同比增長 2.6%; 本季度毛利率 11%，同比下降 4.4pct。收入和毛利率的變化，主要是受面板價格的影響。結合市場價格的環(huán)比變化情況，海豚君認為本季度出貨量環(huán)比并未有明顯增加。公司本季度歸母凈利潤 4.9 億元，同比下滑 77.9%，公司回到盈虧平衡線附近；

二、業(yè)務分項情況：顯示器件是業(yè)績的核心。顯示器件是京東方最大的收入來源，占比達到 8 成以上。上半年顯示器件業(yè)務同比下滑 13.97%，而毛利率更是下降了 9.58pct，是公司業(yè)績最大拖累項；

三、費用及經(jīng)營情況：存貨仍在高位，拉貨動力不足。面板行業(yè)從 2021 年下半年以來進入下行周期，存貨指標成判定周期的重要指引。公司本季度存貨和高位的 300 億相比有明顯去化，但仍處于相對高位。雖然當前產(chǎn)品價格回暖，但主要是廠商主動提價，而非是下游需求旺盛所致。因而客戶整體拉貨動力仍然不足。

整體來看，京東方本次財報不太理想。雖然本季度收入和利潤都開始回暖，但兩項數(shù)據(jù)還是不及市場預期。由于面板價格上漲已是市場共識，對于本次財報更多關注于公司的出貨和整體業(yè)績彈性。

然而結合公司財報和行業(yè)情況，海豚君認為公司本季度的增長主要來自于價格提升，而出貨量環(huán)比并未有明顯的提升。因此本季度在價格提升的情況下，公司業(yè)績并未出現(xiàn)大幅的好轉。

結合公司的股價表現(xiàn)看，此前的一波上漲主要是在行業(yè)觸底回暖的預期推動下。而后股價并未能站穩(wěn)，主要還是市場認為當前下游需求不旺，這波回暖的持續(xù)性是存疑的。本次京東方財報的公布，更直接的反應出這波面板的價格回升，雖有渠道補庫的需求影響，但更主要來自于供應廠商的產(chǎn)能利用率調(diào)降所致。

而今在股價又回到 4 元以下，表明市場提前接受了當前需求不振的現(xiàn)狀。海豚君認為本次財報不太理想，在股價中已經(jīng)有所反應。公司處于周期行業(yè)，雖然中長期仍有機會隨著行業(yè)向上，但在需求不旺的現(xiàn)實下，短期難有更強的向上動力。

以下是海豚君對京東方的具體分析：

一、整體業(yè)績：回暖，不是來自需求 1.1 營收端

京東方在 2023 年上半年實現(xiàn)收入 801.77 億元，同比下滑 12.48%。公司收入下滑，主要是面板及顯示產(chǎn)品市場下滑導致。

其中京東方在 2023 年第二季度總營收 422 億元，同比增長 2.6%。雖然公司二季度營收開始止跌回升，但仍低于市場預期（445 億元）。

雖然二季度營收開始回暖，但海豚君認為本次收入的回升主要是來自于價格帶動，而量的層面并未明顯提升。相比于一季度，二季度的大面板的均價大約提升 20%-30%。而本季度公司收入環(huán)比也僅提升了 11%，推測出貨量并未有大的改善。而價格的上升，更多地來自于供給端收縮帶來的漲價效應。

1.2 毛利端

京東方在 2023 年上半年實現(xiàn)毛利 72.43 億元，同比下滑 57.7%。毛利的跌幅更是遠遠超過收入的下跌，這主要是價格下滑導致毛利率受擠壓。

其中京東方在 2023 年第二季度實現(xiàn)毛利 46.4 億元，同比下滑 26.5%。本季度公司毛利率為 11%，同比下滑 4.4pct。本季度毛利率回暖，主要是在價格回暖的帶動下，當前已經(jīng)大致回到去年同期水位。

1.3 面板價格

既然京東方的收入端和毛利率的同比下滑，主要是面板價格下跌所導致。而今毛利率繼續(xù)回暖，當前的面板價格是如何呢？

從 Witsview 的 8 月下旬報價來看，65 寸/55 寸/43 寸/32 寸價格分別為 168 美金/125 美金/66 美金/38 美金。各尺寸面板價格，已經(jīng)從底部上漲有 40% 以上。

隨著面板價格上升，公司的收入和毛利率均有一定程度的修復。由于價格受 "供需關系的影響"，那么本輪價格上漲主要是什么導致的呢？

本次京東方的財報，給出了答案。在各尺寸面板的季度均價都有 20% 上漲的情況下，公司營收環(huán)比僅有 11%。價格上漲，而出貨量并沒明顯提升。這表明本次價格上升不是來自于需求端提升，而是來自供給端的收縮和定價提高。

在需求端還未明顯回暖的情況下，本輪價格上漲的持續(xù)性還是存疑的。當然此前面板價格打破現(xiàn)金成本后，企業(yè)端有強烈的提升需求。而今在價格獲得一定修復后，價格端的進一步上漲還需要下游需求的帶動。

1.4 業(yè)務分項情況

京東方本次財報又對公司報表做了一定的微調(diào)，主要是將部分與物聯(lián)網(wǎng)相關的顯示器件業(yè)務劃入了物聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新業(yè)務中。

根據(jù)新調(diào)整后的報表：

1）顯示器件業(yè)務：上半年營收 678.76 億元，同比下滑 13.97%。顯示器件業(yè)務是公司傳統(tǒng)主營業(yè)務，主要包括電視、手機、筆記本等顯示屏產(chǎn)品。上半年營收下滑主要是受需求疲軟的影響，產(chǎn)品價格和出貨情況較同期有所回落；

顯示器件毛利率分項：上半年毛利率為 6.01%，同比下滑 9.58pct。價格下降是毛利率下滑的主要因素。

2）物聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新業(yè)務：上半年營收 174.17 億元，同比上漲 1.08%。偏 To B 業(yè)務，主要以智慧園區(qū)、智慧金融、智慧交通等物聯(lián)網(wǎng)細分領域的整體解決方案，該業(yè)務隨周期影響不大；

物聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新業(yè)務毛利率分項：上半年毛利率為 8.61%，同比下滑 1.17pct。物聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新業(yè)務的毛利率整體比較穩(wěn)定，業(yè)務毛利率一般在 10% 左右。

3）其他業(yè)務：京東方其他業(yè)務還包括傳感器及解決方案、MLED、智慧醫(yī)工等，但這些業(yè)務目前占比還小，對公司業(yè)績影響不大。

二、費用及經(jīng)營情況：存貨仍在高位，拉貨動力不足 2.1 營運指標

在行業(yè)周期下行時候，關注公司的存貨及營運指標更為重要。

①存貨情況：本季度 256.31 億元，同比下滑 22.4%。本季度存貨/收入比值維持在 0.61。相比于之前 300 億，公司的存貨有明顯的下降。但是 0.6 左右的比值，仍意味著公司存貨處于相對高位。側面反映，雖然近期價格端回升，但是下游拉貨動力仍顯不足。

②應收賬款情況：本季度 276.22 億元，同比增加 6.3%。應收賬款/收入的比值為 0.65，處于相對合理水平。

2.2 費用率情況

2023 年第二季度京東方四項費用合計 48.98 億元，同比增加 3.6%。四項費用率 11.6%，四項費用率相對穩(wěn)定，各項費用互有增減。

1）銷售費用：本季度 9.95 億元，同比增加 73%，銷售費用率 2.4%。公司本季度銷售費用率較同期處于較高水平，主要是為了消化庫存增加了消費費用支出；

2）管理費用：本季度 13.08 億元，同比減少 8.5%，管理費用率 3.1%。公司的管理費用比較穩(wěn)定，受營收影響不大；

3）研發(fā)費用：本季度 26.07 億元，同比增長 2%，研發(fā)費用率 6.2%。公司研發(fā)費用是四項費用中占比最大的部分，在行業(yè)相對低迷階段公司適當控制了研發(fā)支出；

4）財務費用：本季度-0.12 億元，同比減少 107.2%，財務費用率 0%。

2.3 凈利潤

京東方在 2023 年上半年實現(xiàn)歸母凈利潤 7.35 億元，同比下滑 88.9%。歸母凈利潤能為正數(shù)，主要是通過少數(shù)股東權益帶來。若只考慮凈利潤，京東方上半年出現(xiàn) 16.67 億元的虧損。

單看第二季度，京東方歸母凈利潤 4.88 億元，同比下滑 77.9%。面板價格同比下降，是公司本季歸母凈利大幅下滑的主要原因。

2023 年第二季度公司凈利率開始出現(xiàn)回升，回升至-1%。從中表明二季度的均價，基本回到了盈虧平衡線附近。

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