美元債違約，庭外重組是主流

中國(guó)多數(shù)大型房地產(chǎn)公司長(zhǎng)期以來(lái)主要依靠高負(fù)債、高杠桿經(jīng)營(yíng)。自2020年下半年，恒大爆出戰(zhàn)投危機(jī)以來(lái)，資本市場(chǎng)情緒急轉(zhuǎn)直下，再融資通道關(guān)閉、房地產(chǎn)銷售下滑、預(yù)售資金過(guò)度監(jiān)管等一系列因素綜合作用下，地產(chǎn)違約進(jìn)入高發(fā)期。僅2021年就有折合逾170億美元的中資地產(chǎn)債違約。

陷于美元債違約困境房地產(chǎn)商的司法重整比例，遠(yuǎn)低于人民幣債券市場(chǎng)的整體狀況。213家人民幣債券違約發(fā)行人中，有89家選擇進(jìn)行司法重整。2018年以來(lái)，至少有27家中國(guó)房地產(chǎn)商在境內(nèi)外債券市場(chǎng)出現(xiàn)違約，恒大、華夏幸福等10多家大中型開發(fā)商都傾向于庭外協(xié)議重組，包括了全面?zhèn)鶆?wù)重組和對(duì)單期債券分別進(jìn)行展期或置換等，而選擇進(jìn)行司法重整的僅2家。

庭內(nèi)重整大概率股東要出局，經(jīng)歷過(guò)大風(fēng)大浪的開發(fā)商通常希望避免這種情況，而債權(quán)人也能重新審視行業(yè)和金融環(huán)境，放低對(duì)地產(chǎn)商債務(wù)回收率的預(yù)期，并對(duì)付出更長(zhǎng)的時(shí)間成本有所準(zhǔn)備希望，發(fā)行人能夠渡過(guò)難關(guān)，因此通過(guò)資產(chǎn)出售獲得喘息成為首選。只要債權(quán)人覺(jué)得資產(chǎn)大于負(fù)債，能出售部分資產(chǎn)斷臂求生，或者還能找到流動(dòng)性支持，大體還是希望能庭外解決。

上海中鷹黑森林投資集團(tuán)副總裁、知名債務(wù)重整專家王佳佳博士指出，本輪違約的房地產(chǎn)公司主要面臨的是流動(dòng)性困局，沒(méi)有出現(xiàn)大規(guī)模資不抵債情況，且地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)復(fù)雜，庭外協(xié)議重組意味著以時(shí)間換空間，是當(dāng)下各方更能接受的選擇。

困境要約交換(distressed exchanges)是資金緊張房企避免違約、并撐到行業(yè)恢復(fù)那天的一種手段，投資者優(yōu)于直接違約的替代方案。截至2月初，13家房企已經(jīng)對(duì)57億美元的票據(jù)開展了困境要約交換，這些企業(yè)的存續(xù)美元債金額高達(dá)317億美元。去年12月，佳兆業(yè)集團(tuán)的票據(jù)交換提議遭持有人拒絕，最終再次陷入違約泥潭。

信用債投資，一半海水與火焰

國(guó)購(gòu)?fù)顿Y在法院主導(dǎo)下的破產(chǎn)重整清償方案包括本金部分按照5%比例以貨幣資金清償，剩余95%本金部分予以留債10年分期清償。泰禾債務(wù)重組計(jì)劃中，公司提出將境內(nèi)債券展期5年，從第三年才開始分期償還本金。在首只債券違約約一年之后，華夏幸福據(jù)悉仍在尋求與境內(nèi)債券持有人簽訂債務(wù)重組協(xié)議，預(yù)計(jì)在2023年底之前以現(xiàn)金償還人民幣債券本金的30%。

從上述三份較為明確的全面?zhèn)鶆?wù)重組方案來(lái)看，前期一次性支付的現(xiàn)金比例不高，甚至前面兩三年都很難拿到多少現(xiàn)金清償，而后續(xù)展期留債的時(shí)間又比較長(zhǎng)。

近幾年如萬(wàn)科重組泰禾、世茂重組福晟進(jìn)展也都不順利，說(shuō)明實(shí)操層面挑戰(zhàn)比較多，特別像信用債券這樣的無(wú)抵押債權(quán)，很難有非常樂(lè)觀的回收率預(yù)期。

對(duì)于多數(shù)地產(chǎn)企業(yè)，目前面臨的主要還是一個(gè)流動(dòng)性問(wèn)題，目前主要依賴政策放松解決流動(dòng)性危機(jī)，因?yàn)殇N售短期很難明顯好轉(zhuǎn)，扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)信心可能還需要更多時(shí)間和措施，中國(guó)房企1月銷售開局慘淡，百?gòu)?qiáng)開發(fā)商銷售額同比再降近四成。

王佳佳博士指出，地產(chǎn)公司主要資產(chǎn)都在底下項(xiàng)目公司，大量債務(wù)又在母公司層面，項(xiàng)目公司普遍附著資產(chǎn)擔(dān)保與受限，不僅處置困難，也意味著無(wú)擔(dān)保債權(quán)人在清償順序和回收率上極為不利。在行業(yè)基本面面臨下行風(fēng)險(xiǎn)的情況下，這些矛盾將被進(jìn)一步放大。如果重組拖延的時(shí)間超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期，可能會(huì)對(duì)中國(guó)債券市場(chǎng)產(chǎn)生長(zhǎng)期影響，愿意將中國(guó)高收益?zhèn)鳛橐粋€(gè)機(jī)構(gòu)投資資產(chǎn)類別的人會(huì)越來(lái)越少。

困境地產(chǎn)債投資者應(yīng)該關(guān)注的是那些現(xiàn)在債券價(jià)格還比較不錯(cuò)、不是很困難、依靠處置一些資產(chǎn)能夠活過(guò)來(lái)的房企。如果打折一部分也解決不了他的問(wèn)題，僵持后還是會(huì)走向法律意義上的重整。

歷史上中資美元債券重組，曾為部分火中取栗的投資人帶來(lái)豐厚回報(bào)，本次中資房地產(chǎn)商這波違約潮中的債券投資人可能面臨的半是海水半火焰。

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