作者：劉曉曙青島銀行首席經(jīng)濟學家、中國首席經(jīng)濟學家論壇理事

來源：原載于財新網(wǎng)

十年期國債收益率在今年的1月24日跌破2.7%，然后觸底回升。然后，在2.8%附近小幅波動來回徘徊。未來會怎么走？會趨勢性上行嗎？

在《利率走勢何時反轉》中，我們提出：“在經(jīng)濟探底回升前，國債收益率走勢仍將繼續(xù)呈現(xiàn)震蕩下行趨勢。至于經(jīng)濟何時觸底，依據(jù)經(jīng)驗：需求大概率在2022年1季度觸底，10年期國債收益率觸底的時間也大概率與此同。”

在陸續(xù)公布1-2月的經(jīng)濟與金融數(shù)據(jù)后，我們是否可以據(jù)此判定需求的底部已現(xiàn)？換句話說，是否據(jù)此就可以得出十年期國債收益率已觸底及上行趨勢已確立？

我想答案是：是的！

具體理由有以下幾個方面：經(jīng)濟短周期觸底回升已進入新一輪周期；制造業(yè)增加值趨勢好轉；制造業(yè)固定資產(chǎn)投資狀況持續(xù)改善；M1增速觸底反彈，企（事）業(yè)單位信貸不遜。

一、經(jīng)濟短周期觸底回升已進入新一輪周期

有一首詩說道：葉子那么信任風，風卻吹落了樹葉，可我后來才發(fā)現(xiàn)，吹落樹葉的不是風，而是季節(jié)。

這首詩很有意思，它寥寥數(shù)語就道盡了萬物間的一個理：看似紛繁的現(xiàn)象其實都為看不見的規(guī)律所支配。

在我們周圍的世界，有些模式和事件一再重復的發(fā)生，很有規(guī)律。這些重復發(fā)生的模式，一般被稱為周期。在經(jīng)濟生活中那些周期性波動、重復發(fā)生的模式就叫經(jīng)濟周期。

經(jīng)濟周期有很多個類型，與國債收益率、股票回報率走勢最密切相關的經(jīng)濟周期是經(jīng)濟短周期，這里不再贅述，感興趣的話可以參考《換個視角又看見周期》及《利率走勢何時反轉》兩篇文章。

所謂經(jīng)濟短周期主要指小時間尺度上需求的周期性波動，周期長度大致3-4年。PMI新訂單指數(shù)是觀測需求短周期波動的好指標（參見《美國經(jīng)濟衰退？馬斯克的預言會否成真》）。

馬克吐溫說，歷史不會重演細節(jié),過程卻總重復相似。比較2012年以來PMI新訂單的走勢，確實可以看到不斷重復發(fā)生的周期模式，盡管各周期間的波動變化并不整齊劃一，而且有時候這種差異還挺大。

更直觀的比較這種重復發(fā)生模式的方法是將兩個周期折疊一下，把隸屬兩個不同周期的PMI新訂單放到同一個圖框里。可以看到，2016.02-2019.01與2019.01-2022.01兩期間PMI新訂單的走勢總體上重復相似。

從唯象論的角度出發(fā)，可以得出一個結論：經(jīng)濟短周期已在2022年1月觸底，開始了新一輪的演化。

這里想重申一下，我們并不認為2021年10月份是上輪周期的底部，2021年11與12兩個月的回升應該理解為對前期過度快速下行的修復而不能理解為經(jīng)濟已復蘇。PMI新訂單在2021年12月和2022年1月、2月這仨月無論絕對值還是變動方向都表現(xiàn)出更親近的相似性，而不是相斥性。

二、制造業(yè)增加值變化趨勢好轉

增加值是個流量概念。經(jīng)濟增加值是一定時期投入一定生產(chǎn)要素后取得的經(jīng)濟效益，是一個盈利指標。我國GDP的主要波動性來源于工業(yè)特別是制造業(yè)增加值的波動。因此，在很大程度上，我們可以通過分析制造業(yè)增加值的變化來判斷整個經(jīng)濟的波動行為，特別是預判經(jīng)濟波動的底部或頂部。

最近公布的2022年1-2月制造業(yè)增加值累計同比為7.3%，看起來很高，但是還處在自去年年初以來持續(xù)下行的“趨勢”通道中。所以，很難從這個視角說制造業(yè)增加值（或者說盈利）在趨勢好轉。造成這種理解困境的原因是：受新冠疫情嚴重沖擊，2020年基數(shù)“大落大起、前低后高”，使得2021年制造業(yè)增加值同比在年初沖頂后回落，無法展現(xiàn)制造業(yè)經(jīng)濟增加值的趨勢變化；同樣的，2021年基數(shù)“大起大落、前高后低”，它將繼續(xù)扭曲我們對2022年經(jīng)濟增加值趨勢變化的看法。

我們需要換個角度去認識制造業(yè)增加值變化的真實狀況。

制造業(yè)增加值同比增速反映的是制造業(yè)短期的盈利變化，在很大程度上也反映了制造業(yè)資本利潤率的變化。我們認為可以用它來觀察市場的需求變化。當期的制造業(yè)增加值同比變化既隱含了制造業(yè)企業(yè)可用資金程度也蘊含了盈利預期（參見《換個視角又看見周期》）。盈利預期和需求關系密切。盈利預期會直接影響投資活動，而投資是總需求的重要組成部分，因此，制造業(yè)增加值的變化隱含了未來需求變化的信息。同樣的，市場需求上升時，也會提高制造業(yè)增加值增速，市場需求下降時，會放緩增加值增速。所以，從制造業(yè)增加值的變化可以“看見”需求的變化身影。

PMI新訂單與制造業(yè)增加值同比增速都可以作為經(jīng)濟需求變化的兩個鏡像觀察指標。可以預期：盡管兩個指標的內(nèi)容不一樣，但是兩者走勢應該基本一致。

的確如此，在正常的生產(chǎn)秩序下，兩者的實際走勢就是基本一致的。以2015年12月至2019年12月這個期間為例，在疫情發(fā)生前，制造業(yè)增加值累計同比和PMI新訂單兩者的走勢緊密相關，從PMI新訂單的趨勢上可以讀出制造業(yè)增加值同比變動的趨勢，反之亦然。

但是，就像疫情改變了同比指標的比較基數(shù)一樣，疫情也改變了需求指標PMI新訂單和制造業(yè)經(jīng)濟增加值同比之間的關系。疫情發(fā)生后，PMI新訂單依然表現(xiàn)出現(xiàn)先上升后下降的倒U型周期行為；但是，制造業(yè)增加值累計同比走勢發(fā)生了嚴重的“斷橋”現(xiàn)象：就像一座拱形橋從中間斷成兩段，一段下沉，另一段靠橋中間端翹起，以致于我們難以根據(jù)過往的經(jīng)驗直接判斷今年1-2月經(jīng)濟增加值累計同比是好還是孬。

盡管如此，仔細看的話還是能在“斷橋”中能發(fā)現(xiàn)很有意思的事情：制造業(yè)增加值同比增速和PMI新訂單一樣，也呈現(xiàn)隱形的倒U型，即先從一段的起點上升至斷裂處，然后在從另一段的斷裂處開始下降。2020年經(jīng)濟受到意外沖擊，工業(yè)增加值累計同比大幅下移。假若我們將它做一個簡單的、向上的虛擬平移處理，會發(fā)現(xiàn)原本的倒U型關系還“存在”，和PMI新訂單同起同落的親密關系也還“存在”。

也就是說，我們可以從PMI新訂單的走勢上“讀出”制造業(yè)增加值同比變動的趨勢。今年2月份PMI新訂單指數(shù)為50.7，經(jīng)歷長達連續(xù)6個月低于枯榮線后重回到枯榮線之上。因此，2022年1-2月制造業(yè)增加值累計同比高達7.3%的數(shù)據(jù)可以解讀為：制造業(yè)增加值已開始出現(xiàn)趨勢好轉。

所謂孤證不立，我們發(fā)現(xiàn)即使退一步繼續(xù)沿用制造業(yè)增加值累計同比來分析，在一定程度上也可以印證上面的結論。2022年1-2月制造業(yè)增加值累計同比數(shù)據(jù)在過去7年的1-2月份表現(xiàn)中并不算差。去掉疫情嚴重影響到分析的2020年和2021年，今年1-2月的累計同比數(shù)據(jù)是同期中最高的。考慮到2021年基數(shù)“先高后低”的特征，今年1-2月的制造業(yè)增加值累計同比實際表現(xiàn)應該更好。

三、制造業(yè)固定資產(chǎn)投資狀況持續(xù)改善

理論上，無論是需求改善還是盈利改善，都應該在投資行為上有所體現(xiàn)。

2022年1-2月制造業(yè)固定資產(chǎn)投資累計同比增速達到20.9%，它沒有像制造業(yè)增加值累計同比一樣因為基數(shù)原因還處在自2021年初以來的“趨勢”下行通道中。不用借助季節(jié)性圖表分析工具，我們看一眼就知道到它是除2021年外近八年來累計增速最快的一次。當然，由于基數(shù)問題，我們對制造業(yè)固定資產(chǎn)投資的真實狀況也還要從其他的視角來觀察。

我們認為，需求與盈利好轉，生產(chǎn)經(jīng)營活動預期持續(xù)上漲，帶動了制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增速提升。

根據(jù)PMI歷史統(tǒng)計數(shù)據(jù)會發(fā)現(xiàn)，生產(chǎn)經(jīng)營活動預期的變化也具有周期性。它和PMI新訂單的走勢總體一致。當然，從生產(chǎn)經(jīng)營活動預期到落下訂單容易存在時間上的錯位，所以兩者在個別時候并不總是保持一樣的走勢。

可以看到，受去年11月與12月需求對前期過度快速下行進行修復的影響，生產(chǎn)經(jīng)營活動預期在去年10月份觸底后加速反轉回升。

與制造業(yè)增加值分析部分類似，疫情發(fā)生后，制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增速也呈現(xiàn)存在“斷橋”現(xiàn)象：先上升至斷裂處，然后在橋斷裂處開始下降。不過，值得注意的是，隨著生產(chǎn)經(jīng)營活動預期自去年10月以來持續(xù)提高，今年1-2月制造業(yè)固定資產(chǎn)投資累計同比增速扭轉去年初以來的下行趨勢，開始反轉上行。

由于基數(shù)原因，未來制造業(yè)固定資產(chǎn)投資累計同比數(shù)據(jù)是否還會這般的高企不好說，但是，由于需求與盈利都得到改善，投資實際情況好轉無疑具有一定的持續(xù)性。如果將累計同比數(shù)據(jù)轉化為指數(shù)的話，也可以看到今年1-2月的投資完成額確實超預期。

注：假設2003年各月指為100，然后利用各月制造業(yè)固定資產(chǎn)投資累計同比生成制造業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額指數(shù)。這種方法僅會對較早期的投資完成額認知有一定的偏差，對總體的走勢變化影響不大。

四、M1增速觸底反彈，企（事）業(yè)單位信貸不遜

1-2月金融數(shù)據(jù)從多個側面反映了經(jīng)濟活力在改善，金融支持非金融企業(yè)力度并不遜。

M1的構成是企業(yè)活期存款和流通中的現(xiàn)金，可以隨時支取，相對來說是流動性更強的貨幣供應，能夠直觀體現(xiàn)市場經(jīng)濟的活力。M1增速降低，通常反映企業(yè)對未來預期謹慎，對增長前景悲觀，企業(yè)會更傾向于低風險的金融投資，將存款定期化；M1增速提高，則意味著活錢增多，企業(yè)的經(jīng)營和融資活動更加積極，更多的錢流向消費和企業(yè)擴大再生產(chǎn)，消費和終端市場更加活躍。

幾乎歷年1月份M1同比都會相對較低，表現(xiàn)出由春節(jié)因素引起的季節(jié)性特征。但是，拉長時間尺度，就會發(fā)現(xiàn)M1同比增速和以PMI新訂單為代表的需求有著相似的走勢：需求旺盛，M1增速高漲；需求疲沓，M1增速放緩。

今年2月M1同比增速跨過1月歷史最低值強勁反彈至4.7%，這和PMI新訂單反彈走勢也是相互印證的。

如果進一步關注到近年來拉動經(jīng)濟的力量正在發(fā)生結構變化：從房地產(chǎn)開始轉向制造業(yè)，就會發(fā)現(xiàn)貸款結構也在發(fā)生變化：房地產(chǎn)開發(fā)貸除外的企（事）業(yè)單位貸款余額同比增速不斷提升；房地產(chǎn)開發(fā)貸款增速大幅下降；居民貸款（主要部分是按揭貸款）增速趨勢性下降。

特別的，今年1-2月企（事）業(yè)單位貸款同比增速高企，在過去五年中僅低于2021年同期，表明非金融房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營和融資活動積極。這也與M1增速觸底反彈也是相互印證的。

當然，也許有人會問，企（事）業(yè)單位中長期貸款同比增速還在繼續(xù)下落，不是表明制造業(yè)等企（事）業(yè)單位對未來投資很悲觀嗎？這大概是因為忽略了從市場需求變化傳導至企業(yè)加杠桿進行中長期投資需要一段時間。對企（事）業(yè)單位中長期貸款同比增速作6個月滯后處理，就會發(fā)現(xiàn)它和PMI新訂單的波動變化具有密切的聯(lián)系。也就是說，企（事）業(yè)單位中長期貸款增速還在下行是正常的，無須對此焦慮。

在上圖左上角部分，可以看到：制造業(yè)中長期貸款增速與企（事）業(yè)單位中長期貸款增速走勢幾乎完全正相關。因此，對企（事）業(yè)單位中長期貸款的分析結論對制造業(yè)中長期貸款也差不多是一樣的，關于制造業(yè)中長期投資的信貸支持問題也不用太過擔心。

五、小結

概括起來，無論是制造業(yè)投資的總量（投資增速）還是回報率（增加值增速），抑或需求的周期韌性及信貸資金支持，均相互印證，共同指向：制造業(yè)需求（PMI新訂單）已經(jīng)觸底進入新一輪短周期。

如前述，我國經(jīng)濟的波動變化主要來自于工業(yè)，而工業(yè)的波動變化又主要源于制造業(yè)，因此，大致可以推斷：我國經(jīng)濟需求波動已觸及短周期底部。

也因此，我們可以下個結論：十年期國債收益率大概率也已觸底，上行趨勢確立。

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關鍵詞： 劉曉曙經(jīng)濟復蘇與債券市場走勢 期國債收益率 固定資產(chǎn)