回顧3月，國內外重要事件和資料引發(fā)了債市的波動，國內宏觀和高頻資料、經濟和金融等資料說明經濟復蘇尚不全面，海外地緣沖突和美債利率上行逐步從情緒影響轉向中長期經濟影響上，10年期國債收益率整體圍繞 2.80%的中樞波動。3月央行并未降準降息，但資金面整體平穩(wěn)偏松，僅僅月末跨月資金利率明顯沖高。那么進入4月，貨幣寬鬆視窗期是否結束？是否仍然存在降準的概率呢？

如何看待政府債券：地方債凈融資增加。

國債方面，近期單只國債發(fā)行金額有所增加，但受制于4月到期規(guī)模較大，當月凈融資額可能在550-600億元左右。地方債方面，地方政府債回歸前置模式快速發(fā)行，參考目前公布的地方債發(fā)行計畫，預計4月地方債凈融資將達到4000億元。

如何看待財政收支：支出增加補充流動性。

季初月，財政往往“收大于支”，考慮近期穩(wěn)增長壓力較大，需要財政支出進一步發(fā)力，我們預計4月廣義財政收支平衡。財政收支將向市場回籠部分資金，考慮到政府債融資情況，預計4月政府存款將增加4000億元，帶來較大的流動性缺口。

如何看待央行操作：繼續(xù)呵護資金面。

央行3月小幅超額續(xù)作MLF，且從逆回購投放情況來看，貨幣政策仍然呵護銀行間流動性。3月最后一周資金面受繳稅、繳準、月末等因素影響，跨季資金利率出現了較為明顯的上行，對此，央行3月25日、28日-30日提高逆回購操作規(guī)模，顯示出維護資金面平穩(wěn)的決心。我們認為進入4月后，央行會繼續(xù)維持流動性合理充裕。

如何看待其他因素：現金需求下降，繳準壓力減輕。

流通中的現金M0具有很強的季節(jié)性，通常在重要節(jié)日（主要是春節(jié)）由于居民有取現需求，M0會增加、流動性收緊，節(jié)后又會恢復，年內基本波動不大，參考2019-2021年同期情況，預計4月M0減少約1100億元；同樣的，預計4月份扣除非銀同業(yè)存款的人民幣存款減少2000億元，對應的法定存款準備金將減少約250億元。

流動性缺口可能觸發(fā)降準。

銀行體系資金有缺口且負債端壓力較大，除了測算的流動性缺口，近期同業(yè)存單的價格走勢反映出銀行在負債端仍面臨壓力。降準和存款利率改革均可緩解問題，經測算，4月存在約3000億元資金缺口，而同業(yè)存單與MLF利差水準已經回到2021年12月6日宣布降準前的水準，這些因素都有可能成為降準的觸發(fā)因素；另外，除了降準，通過存款利率的調整和改革也可能起到一定的降成本效果。

后市展望：

中信證券測算，4月流動性缺口仍存（不考慮MLF和逆回購到期），同時銀行負債端成本也制約了實際貸款利率下行。在寬信用和降成本目標下，貨幣政策方向仍然是寬鬆的，降準和存款利率改革調整都是可以采用的貨幣政策工具。中信證券判斷，2.85%仍然是10年期國債的頂部，若考慮進一步降息降準的可能，利率還有10bps~20bps的下行空間。

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