報告要點(diǎn)

年初以來，美國股債兩市波動加劇，背后是美債市場“深度”的下降。美債市場“深度”為何惡化、后續(xù)還有哪些被低估的風(fēng)險？本文分析，供參考。

一問：今年以來美國市場的新變化？股債兩市波動明顯加劇

(資料圖片僅供參考)

2022年以來，美國債券市場波動明顯加劇；美債隱含波動率指數(shù)、流動性壓力指數(shù)均攀升至10年高位。歷史回溯來看，10Y美債利率單日波動超10bp不常見；而今年，已有35個交易日中出現(xiàn)了10bp以上波幅，美債市場穩(wěn)定性明顯變?nèi)?。截?2月25日，113的MOVE指數(shù)預(yù)示未來1個月內(nèi)美債利率日均波動高達(dá)7.1bp；而美債流動性壓力指數(shù)也處于近10年高位。

債市向股市的傳導(dǎo)效應(yīng)相較過往也更為明顯，使得美股市場的波動同樣被放大。從股債相關(guān)性來看，在加息與降息周期起步階段，易發(fā)生股債兩市的同漲同跌。2015年加息周期與2019年降息周期中，10Y美債利率與標(biāo)普500的1年期相關(guān)性曾達(dá)-0.7的低位；今年美國股債相關(guān)性更是一度觸及-0.9，債市向股市傳導(dǎo)較過往更甚。債市波動溢出效應(yīng)下，美股波動明顯加劇。?

二問：高波動背后的原因？美債市場的“深度”顯著下降

高波動的背后，是美債市場“深度”的顯著下降；美聯(lián)儲研究顯示，當(dāng)下美債市場深度已近金融危機(jī)前后的水平。今年以來， 各期限美債的買賣價差明顯走闊，過往維持在0.1bp左右的買賣價差已攀升至0.7bp；而由買賣價差波動率度量的美債市場“深度”，已趨近金融危機(jī)時期。市場“深度”下降，放大了宏觀信息的市場沖擊；年初以來，10Y美債3次日內(nèi)波超30bp。

金融危機(jī)后，SLR監(jiān)管約束下一級交易商購債意愿受限，而美債規(guī)?？焖贁U(kuò)張，造成市場“深度”下降；今年流動性環(huán)境收緊則加速了問題的暴露。金融危機(jī)以來，美債未償余額快速擴(kuò)張，當(dāng)下已突破30萬億。在SLR監(jiān)管約束下，一級交易商持有美債頭寸維持在1.8萬億左右，提供約6000億日均交易量。美債存量大幅擴(kuò)張，而一級交易商擴(kuò)表相對緩慢、做市能力惡化。

三問：“低估”的風(fēng)險？美債市場穩(wěn)定性變差、高收益?zhèn)斑`約潮”風(fēng)險

歷史上，美債“深度”惡化時期，外生沖擊易被放大，溢出效應(yīng)也更加顯著。2020年3月，境外投資者為維持美元流動性、拋售美債。SLR約束下美債“深度”惡化，價格波動被放大；基于美債的衍生品風(fēng)險激增，直至美聯(lián)儲放寬SLR、啟用一級交易商信貸便利后才有緩和。一級交易商增持美債、減持企業(yè)債，也惡化了企業(yè)債流動性，短期內(nèi)加劇了企業(yè)債違約風(fēng)險。

本輪中，美聯(lián)儲縮表累積效應(yīng)顯現(xiàn)下，長期美債面臨的流動性沖擊或較過往更甚；美債市場波動溢出后，激增的高收益?zhèn)`約風(fēng)險也值得關(guān)注。1）當(dāng)下，隨著美聯(lián)儲縮表的推進(jìn)，未償美債的中長期占比不斷抬升，中長期美債流動性的惡化程度或較過往更為嚴(yán)重；2）滾續(xù)能力受限的背景下，流動性惡化或進(jìn)一步約束高收益?zhèn)l(fā)行方融資，加劇美國高收益?zhèn)袌霰辣P風(fēng)險。

風(fēng)險提示：美聯(lián)儲貨幣政策收緊超預(yù)期、海外經(jīng)濟(jì)衰退超預(yù)期

報告正文

一、今年以來美國市場的新變化？股債兩市波動明顯加劇

2022年以來，美國債券市場波動明顯加劇。年初至今，美國10Y國債收益率一度由1.52%，在10月21日上破4.34%，隨后又快速回落至12月9日的3.57%；2010年以來，10Y美債收益率單日波動較少超過10bp；而今年10Y美債收益率已經(jīng)在35個交易日中出現(xiàn)10bp以上的變動幅度、在9個交易日中出現(xiàn)15bp以上變動，甚至在11月10日單日即出現(xiàn)30bp的振幅，市場穩(wěn)定性明顯變?nèi)酢?/p>

美國國債的隱含波動率指數(shù)、流動性壓力指數(shù)均攀升至10年以來高位。今年以來，MOVE[1]指數(shù)長期處于120以上的近10年高位；截至12月25日，MOVE指數(shù)仍高達(dá)113.17，預(yù)示著未來1個月內(nèi)美債收益率日均波動率高達(dá)7.1bp；與此同時，美債流動性壓力指數(shù)[2]也一度在10月31日攀升至3.07，接近2020年3月19日疫情期間3.08的峰值水平，并長期處于近10年高位。

[1]MOVE指數(shù)由美銀美林對2年期、5年期、10年期和20年期美債期權(quán)隱含波動率加權(quán)計算而來，反映了未來1個月內(nèi)美債市場的整體波動水平。

[2]美債流動性壓力指數(shù)衡量美國國債市場當(dāng)前的流動性狀況。該指數(shù)基于彭博日內(nèi)相對價值曲線的擬合，計算剩余期限為 1 年及以上美國國債的平均收益率誤差。當(dāng)流動性條件有利時，平均收益率誤差很小，公允價值的錯位會在短時間內(nèi)正?；?。在壓力大的流動性條件下，曲線擬合隱含的公允價值錯位可能會持續(xù)存在，從而導(dǎo)致較大的平均收益率誤差。

債市向股市的傳導(dǎo)效應(yīng)相較過往也更為明顯，使得美股市場的波動同樣被放大。從股債動態(tài)相關(guān)性來看，在加息周期或降息周期的起步階段，易發(fā)生股債兩市的同漲同跌。2015年加息周期與2019年降息周期中，10Y美債利率與標(biāo)普500的1年期動態(tài)相關(guān)性均達(dá)到過-0.7的歷史低位。今年以來，美國股債動態(tài)相關(guān)性一度觸及-0.9，債市向股市傳導(dǎo)較過往更為明顯。債市波動溢出效應(yīng)下，美股波動也明顯加劇，1月4日至10月10日，道指下跌20.2%，步入技術(shù)性牛市；隨后道指又快速反彈，一度漲超18.1%，短短一年內(nèi)即經(jīng)歷一輪牛熊切換。

二、高波動背后的原因？美債市場的“深度”顯著下降

高波動的背后，是美債市場“深度”的顯著下降；美聯(lián)儲研究顯示，當(dāng)下美債市場深度已近金融危機(jī)前后的水平。美債市場上，一級交易商的買賣價差是其市場“深度”的有效度量[3]。今年以來，各期限美債的買賣價差明顯走闊，過往維持在0.1bp左右的買賣價差現(xiàn)已攀升至0.7bp左右。由買賣價差波動率度量的美債市場“深度”，也已趨近金融危機(jī)時期水平。市場“深度”的下降，明顯放大了宏觀信息對市場的沖擊；過去10年間一共僅發(fā)生過3次美債利率日內(nèi)波超30bp的情況，而今年以來，6月16日、9月28日、11月10日相繼出現(xiàn)。

[3]24家一級交易商是美債市場流動性的主要提供者，而客戶與客戶間直接交易的占比仍相對較低。

美債市場“深度”下降根源在于美債規(guī)模擴(kuò)張，而一級交易商承接能力不足；前期寬松流動性環(huán)境掩蓋了問題，而今年以來的緊縮轉(zhuǎn)向則加速了問題的暴露。2008年金融危機(jī)以來，美國國債規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張；2020年疫情的爆發(fā)，則導(dǎo)致美債未償余額進(jìn)一步攀升，2019年末尚不到23萬億美元的未償美債余額，當(dāng)下已突破30萬億。而在本輪美債市場規(guī)模的快速擴(kuò)張中，一級交易商持有的美債頭寸始終維持在1.8萬億左右，提供的市場日均交易量也依舊在6000億美元左右波動。美債存量規(guī)模的擴(kuò)充，導(dǎo)致美債交易量占比被動下降。前期寬松的流動性環(huán)境掩蓋了問題，而今年政策收緊以來，國債舊券流動性出現(xiàn)明顯惡化。

一級交易商承接能力的相對不足，則主要受金融危機(jī)后補(bǔ)充杠桿率的監(jiān)管約束影響。金融危機(jī)后，美聯(lián)儲在2013年提出補(bǔ)充杠桿率的監(jiān)管約束。該約束賦予低風(fēng)險國債與高風(fēng)險資產(chǎn)相同的風(fēng)險權(quán)重，導(dǎo)致受SLR約束的銀行類一級交易商、持有美債偏好明顯弱化；從一級市場來看，SLR啟用后，一級交易商美債招標(biāo)倍數(shù)快速下降。監(jiān)管約束下，金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)表慢于美國政府，美國銀行資本與公共債務(wù)余額比值由疫情前7倍回落至4倍左右。此外，今年以來加息、縮表帶來頻繁市場沖擊，提高了做市難度，也導(dǎo)致一級交易商壓降美債頭寸。

三、“低估”的風(fēng)險？美債市場穩(wěn)定性變差、高收益?zhèn)斑`約潮”風(fēng)險

歷史上來看，美債“深度”惡化時期，外生沖擊易被明顯放大，溢出效應(yīng)也更加顯著。2020年3月，新冠疫情爆發(fā)初期，境外投資者為維持美元流動性，大舉拋售美債資產(chǎn)；SLR約束下美債“深度”受限，美債價格震蕩被顯著放大，依賴于美債的大量衍生品平倉風(fēng)險激增，直至美聯(lián)儲放寬SLR約束、啟用一級交易商信貸便利（PDCF）后才出現(xiàn)緩和。與此同時，一級交易商增持美債的同時、對企業(yè)債頭寸的減少，進(jìn)一步惡化了企業(yè)債市場的流動性，直至美聯(lián)儲推出二級市場企業(yè)信貸工具（SMCCF），才緩和了美國企業(yè)債的違約風(fēng)險。

本輪之中，美聯(lián)儲縮表的累積效應(yīng)逐步顯現(xiàn)下，長期美債面臨的流動性沖擊或較過往更甚。2020年疫情沖擊中，激增的1.35萬億短期美債主要為貨幣基金吸收。而當(dāng)下，隨著美聯(lián)儲縮表的推進(jìn)，未償美債的中長期占比不斷抬升；外資“去美元化”進(jìn)程與“賣本幣買美債”的套利行為逆轉(zhuǎn)中，被拋售的資產(chǎn)也主要為長期美債。貨幣基金不可以購置1年以上的美債資產(chǎn)的約束下，中長期美債流動性的惡化程度或較過往更為嚴(yán)重。

此外，美債市場波動通過一級交易商向信用債等市場溢出后，美國高收益?zhèn)倪`約風(fēng)險值得關(guān)注。美國一級交易商同時為美債、MBS、公司債等多類資產(chǎn)做市；美債流動性遭遇沖擊時，一級交易商往往會短期內(nèi)快速減持信用債等資產(chǎn)頭寸，造成信用債市場流動性的惡化。疫情期間，部分收入無法覆蓋利息支出的“僵尸企業(yè)”大量 舉債，未來3年將迎來到期高峰。在滾續(xù)能力已經(jīng)受限的背景下，流動性惡化或?qū)е露壥袌龇€(wěn)定性進(jìn)一步變差，進(jìn)而約束該類企業(yè)本已脆弱的融資能力，加劇美國高收益?zhèn)袌龅谋辣P風(fēng)險。

經(jīng)過研究，我們發(fā)現(xiàn)：

1、2022年以來，美債市場波動明顯加劇，歷史回溯來看，10Y美債利率單日波動超10bp不常見；而今年，已有35個交易日中出現(xiàn)了10bp以上波幅，美債市場穩(wěn)定性明顯變?nèi)?。美債隱含波動率指數(shù)、流動性壓力指數(shù)也均攀升至10年高位。與此同時，債市向股市的傳導(dǎo)效應(yīng)相較過往也更為明顯，使得美股市場波動同樣被放大。今年美國股債相關(guān)性一度觸及-0.9，債市向股市傳導(dǎo)較過往更甚。債市波動溢出效應(yīng)下，美股波動明顯加劇。?

2、高波動的背后，是美債市場“深度”的顯著下降；美聯(lián)儲研究顯示，當(dāng)下美債市場深度已近金融危機(jī)前后的水平。今年以來， 各期限美債的買賣價差明顯走闊，過往維持在0.1bp左右的買賣價差已攀升至0.7bp；而由買賣價差波動率度量的美債市場“深度”，已趨近金融危機(jī)時期。市場“深度”下降，放大了宏觀信息市場沖擊；年初以來，10Y美債3次日內(nèi)波超30bp。

3、金融危機(jī)后，SLR監(jiān)管約束下一級交易商購債意愿受限，而美債規(guī)?？焖贁U(kuò)張，造成市場“深度”下降；今年流動性環(huán)境收緊則加速了問題的暴露。金融危機(jī)以來，美債未償余額快速擴(kuò)張，當(dāng)下已突破30萬億。在SLR監(jiān)管約束下，一級交易商持有美債頭寸維持在1.8萬億，提供約6000億日均交易量。美債存量大幅擴(kuò)張，而一級交易商擴(kuò)表相對緩慢、做市能力惡化。

4、美聯(lián)儲縮表累積效應(yīng)顯現(xiàn)下，長期美債面臨的流動性沖擊或較過往更甚；美債市場波動溢出后，激增的高收益?zhèn)`約風(fēng)險也值得關(guān)注。1）當(dāng)下，隨著美聯(lián)儲縮表的推進(jìn)，未償美債的中長期占比不斷抬升，中長期美債流動性的惡化程度或較過往更為嚴(yán)重；2）滾續(xù)能力受限的背景下，流動性惡化或進(jìn)一步約束高收益?zhèn)l(fā)行方融資，加劇美國高收益?zhèn)袌霰辣P風(fēng)險。

四、風(fēng)險提示：

1、美聯(lián)儲貨幣政策收緊超預(yù)期：通脹率高居不下、就業(yè)市場韌性仍在，可能會導(dǎo)致美聯(lián)儲貨幣政策收緊超預(yù)期，持續(xù)大幅度加息。

2、海外經(jīng)濟(jì)衰退超預(yù)期：持續(xù)大幅加息，可能帶來海外經(jīng)濟(jì)體需求的快速惡化，疊加能源價格居高不下，經(jīng)濟(jì)步入深度衰退。?

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作者從經(jīng)濟(jì)、政治、文化和資本市場運(yùn)作等各個維度展開分析，嘗試?yán)迩逯袊?jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的核心命題，以及轉(zhuǎn)型過程中蘊(yùn)藏的市場投資機(jī)遇。

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