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公司公布2023 年中報(bào)，上半年公司實(shí)現(xiàn)收入92.12 億元/-6.9%（美元口徑下-13.1%），凈利潤(rùn)14.56 億元/-6.8%（美元口徑下-13.0%）。拆分量?jī)r(jià)看，1H23實(shí)現(xiàn)銷量0.91 億雙/-20.9%，我們測(cè)算ASP 同比+17.6%（美元口徑下ASP 同比+9.8%）。通過(guò)有效組織生產(chǎn)與薪酬控制，公司在訂單承壓與收入下滑的二季度，仍迎來(lái)了毛利率與費(fèi)用率改善，帶動(dòng)Q2 單季凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。步入7 月，部分臺(tái)系制鞋企業(yè)美元口徑營(yíng)收降幅持續(xù)收窄，我們判斷公司將在下半年迎來(lái)訂單回暖拐點(diǎn)。長(zhǎng)期看，公司在行業(yè)低點(diǎn)堅(jiān)持逆勢(shì)擴(kuò)張，新建印尼與越南工廠預(yù)計(jì)將在年內(nèi)投產(chǎn)，同時(shí)后續(xù)產(chǎn)能項(xiàng)目將持續(xù)落地，未來(lái)公司有望實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期穩(wěn)健增長(zhǎng)，維持“買入”評(píng)級(jí)。

收入：銷量-21%&ASP+18%，上半年?duì)I收同比-6.9%（美元口徑下同比-13.1%）。

公司發(fā)布2023 年中報(bào)，上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收92.12 億元，同比下降6.94%（美元口徑下同比-13.1%）。其中Q2 單季公司實(shí)現(xiàn)收入55.51 億元，同比-3.9%，降幅環(huán)比Q1 收窄（美元口徑下-10%）。拆分量?jī)r(jià)看，公司1H23 實(shí)現(xiàn)銷量0.91 億雙，同比-20.9%，我們測(cè)算ASP 同比+17.6%（美元口徑下ASP 同比+9.8%）。

其中Q2 單季銷量約0.52 億雙，同比-17.8%，我們測(cè)算ASP 同比+17.0%（美元口徑下ASP 同比+9%）。拆分產(chǎn)品類型看，休閑運(yùn)動(dòng)鞋/戶外鞋品/拖鞋收入分別同比-2.0%/-28.3%/-41.9%至82.5/4.8/4.6 億元，其中休閑運(yùn)動(dòng)鞋訂單韌性凸顯。

盈利：管理費(fèi)用率優(yōu)化部分抵消毛利率下滑，大額匯兌收益帶動(dòng)上半年凈利率同比提升。公司1H23 實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)14.56 億元，同比-6.8%（美元口徑下同比-13.0%）。其中Q2 單季歸母凈利潤(rùn)為9.75 億元，同比+6.7%（美元口徑下大致持平）。在Q2 產(chǎn)能利用率環(huán)比提升帶動(dòng)下，公司單季毛利率環(huán)比修復(fù)2.1ppts 至25.4%，同時(shí)控制績(jī)效薪酬后管理費(fèi)用率同比-1.7ppts，疊加大額匯兌收益帶動(dòng)，公司Q2 單季營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率/凈利率分別為22.3%/17.6%，分別同比提升1.5ppts/1.7ppts，利潤(rùn)率水平達(dá)上市以來(lái)最高點(diǎn)。

展望：去庫(kù)存周期凸顯經(jīng)營(yíng)韌性，下半年有望迎來(lái)訂單回暖拐點(diǎn)。通過(guò)有效組織生產(chǎn)與薪酬控制，公司在訂單承壓與收入下滑的二季度，仍迎來(lái)了毛利率與費(fèi)用率改善，帶動(dòng)Q2 單季凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。步入7 月，部分臺(tái)系制鞋企業(yè)美元口徑營(yíng)收降幅持續(xù)收窄，我們判斷公司將在下半年迎來(lái)訂單回暖拐點(diǎn)。長(zhǎng)期看，公司在行業(yè)低點(diǎn)堅(jiān)持逆勢(shì)擴(kuò)張，預(yù)計(jì)新建印尼與越南工廠將在年內(nèi)投產(chǎn)，同時(shí)后續(xù)產(chǎn)能項(xiàng)目將持續(xù)落地。憑借公司持續(xù)強(qiáng)化自身在規(guī)模/客戶/管理的優(yōu)勢(shì)，未來(lái)公司有望實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期穩(wěn)健增長(zhǎng)。

風(fēng)險(xiǎn)因素：公司產(chǎn)能擴(kuò)張不達(dá)預(yù)期；公司的客戶拓展與訂單不及預(yù)期；下游品牌客戶去庫(kù)存慢于預(yù)期；消費(fèi)景氣下行超預(yù)期。

盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：公司公布2023 年中報(bào)，上半年公司實(shí)現(xiàn)收入92.12 億元/-6.9%（美元口徑下-13.1%），凈利潤(rùn)14.56 億元/-6.8%（美元口徑下-13.0%）。

考慮海外消費(fèi)與下游客戶訂單復(fù)蘇以及未來(lái)公司印尼產(chǎn)能建設(shè)的不確定性，我們下調(diào)2023E-2025E年EPS預(yù)測(cè)至2.66/3.21/3.70 元（原預(yù)測(cè)為2.83/3.50/4.01元）。參照優(yōu)質(zhì)龍頭代工企業(yè)申洲國(guó)際2024 年估值水平（17xPE，來(lái)自中信證券研究部預(yù)測(cè)）與公司上市以來(lái)平均估值水平（31xPE），綜合考慮公司未來(lái)的較好成長(zhǎng)性，以及下半年開(kāi)始行業(yè)需求回暖的預(yù)期，我們給予公司2024 年22 倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)71 元，維持“買入”評(píng)級(jí)。

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